中方信富(中方信富：2024年A股投资展望与策略分析报告—市场趋势研判)

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一、A股寒冬终将过去，春天还会远吗？

回首2023年，A股市场整体表现先扬后抑、反弹回落整理，上证综指在2023年大概率要以“绿”收尾。沪深300指数已在2021至2023年度形成了年K线“三连阴”！由于政策和产业增长的高度不确定性，导致A股市场此前长期有效的景气投资策略，在2023年是失效的。A股市场，由于2023年以来地方财力受限等诸多困境，市场主体信心不足，叠加中美利差走阔带来的估值压力，A股市场总体表现一般般，可以说兔年是“小年”，并非A股大年；但大转机有望在新的一年（龙年）来临。

新的一年，A股市场流动性环境有望改善。随着金融监管总局、证监会、交易所等多次表态支持资本市场发展，稳定投资者预期，鼓励资金加配权益市场，A股市场进入磨底阶段，资金净流出情况改善。8月以来，主要机构投资者多次在A股市场增持，纷纷表态对中长期A股市场发展信心坚定。随着经济增长预期进一步好转、企业盈利底部回升，叠加政策支持力度较大，市场资金加配A股的意愿有望提升。

政策支持信号清晰，中美关系趋于缓和，外部压力缓释，市场情绪将继续修复。海外方面，美联储加息进程接近尾声，一旦美联储在新的一年开始降息周期，则海外流动性拐点或将出现。若美欧央行政策出现变化，将有利于缓解国内货币政策及人民币汇率面临的外部压力，预计2024年国内货币政策掣肘有望减少。国内方面，对活跃资本市场、提振投资者预期提出多项政策部署。预计2024年在政策利好提振、企业经营压力缓释、市场流动性转好带动下，投资者情绪有望继续改善。

对于我国证券二级市场而言，均值回归将是2024年A股的关键驱动！一方面，盈利开启修复，将支撑企业实际价值。2023年三季度上市公司利润同比增速已经由负转正，随着逆周期政策发力，需求端改善力度强化，存量优势企业的业绩有望逐季改善。另一方面，当前A股估值风险已经充分释放，随着美元虹吸效应临近尾声，中美利差收敛将推动资产定价均值回归，国内优势资产已经具备较好的配置价值。

我国经济有望先立后“破”，市场的微观主体在复苏也有波折！我国股市有可能稳中有升，市场结构性行情演绎为主，中小市值成长大科技风格占优；考虑到美联储可能进入“降息周期”，大盘蓝筹价值股和周期类个股，亦面临阶段性估值修复行情。

图表2.1：截止到2023年12月25日A股主要指数估值表

数据来源:万得数据；同花顺数据中心

注：PE所处分位数为当前最新PE在统计区间内按升序排列所处的分位数，分位数=当前估值排名/历史估值总数，数值越小代表估值水平在这段时间估值水平越低；

截止2023年12月25日收盘，上证指数PE为12.40倍；截止2022年12月30日收盘，沪深300指数PE为10.69倍；PB为1.18倍。这说明沪深300指数的估值，仍处于2018年以来相对低估区域。从数据统计来看，沪深300成份股中的核心资产蓝筹股、业绩稳健增长的“白马股”的估值依然具备一定的吸引力。

图表2.2：截止到2023年12月25日上证指数和沪深300市盈率变化

图表2.1数据来源:万得数据；同花顺数据

展望2024年，我们认为：随着新的一年全球降息周期的来临，在流动性环境转为宽松的大背景之下，沪深300指数估值有望实现有14%~21%的提升。但是，部分小微市值绩差的高泡沫个股的兑现压力还是比较大的。

2024年是国内宏观经济改善和科技创新周期共振的一年！股票市场方面，我们预判A股市场在2024年将整体呈现温和上涨的结构性小牛市行情。在风格判断上，2024年一季度春生行情，中小市值科技成长股有更好的价值博弈空间，中小市值成长股一旦迎来业绩验证过程将推升板块行情。而以沪深300为代表的二线蓝筹板块经过过去三年下跌，估值总体趋于合理，下半年其配置价值已逐渐显现出来。

推动证券市场走强的一个重要因素就是居民储蓄大转移，这两年由于投资者信心不足，楼市股市比较低迷，居民存款大幅增长，据统计，这两年居民存款增长接近40万亿。在2024年，这些居民存款将寻找投资机会，而楼市的投资机会已经不多，所以这些资金可能会有20%~30%左右逐步转移到资本市场，成为资本市场重要的资金来源，而居民储蓄大转移也是未来几年证券市场慢牛长牛行情的一个重要支撑。

二、A股市场：潜龙静待一声雷

股票市场流动性高低的本质是人们预期是否一致。流动性从宏观传导至微观需要经历一个过程，而在这个过程中往往伴随着交易者的预期交换和实现。从DDM模型出发可以知道，股票价格的起伏主要与三方面有关，分别是盈利端预期、无风险利率预期以及投资者风险偏好预期，因此可以认为股票价格的形成主要在于投资者预期的形成。证券交易的本质并非是金融资产的交换，而是在交换预期。当市场预期一致时，常常会表现出交易双方僵持在初始价位而无法完成交换，直到影响股票价格变化的因素发生变化从而导致价格不断变化，预期出现分歧，于是交换在新的价位上实现。因此可以知道，在交易股票的过程中，股市流动性随着分歧的减弱而下降，随着分歧的加强而上升。

股票市场流动性经历宏观流动性层次至微观投资者心理预期的传导，从盈利预期、无风险利率预期以及风险偏好预期三个具体影响因素分析股市流动性变化。

流动性面临再平衡过程。海外方面，美国劳动力供需缺口及较强的议价能力支撑通胀韧性，不过在短期失业率超预期回升降低联储加息必要性及中期经济增速和通胀下行预期下，10年期美债收益率将见顶回落，全球流动性拐点较为明确。

2024年，随着美国经济降温、通胀逐步回落，美联储货币政策或逐步转向宽松，美债收益率有望逐步下行，海外流动性拐点或将出现；国内方面，预计货币政策将继续保持稳中偏松态势，流动性或将保持合理充裕。未来随着我国经济逐步回升，海外投资者对我国经济和权益市场的看法或将更加积极。预计权益市场流动性或将逐步恢复均衡。此外，预计2024年保险资金将流入约1900亿元，社保资金将流入约400亿元，公募基金等资金与杠杆资金将持续流入。

政策方面，资本市场已经迎来政策的红利期。在中央金融工作会议“金融要为经济社会发展提供高质量服务”的要求下，发挥资本市场枢纽功能，以“活跃资本市场”为部署，以投资端改革为抓手的政策安排即将落地。积极引入长期资金、大力发展权益基金等举措，将为A股市场的流动性环境带来重要的增量变化。

策略方面，2024年A股业绩端将迎来增长的修复，从自上而下维度看，考虑到2023年业绩增速相对名义GDP的弱，2024年业绩增速更可能强于名义增长水平。而自下而上维度也与自上而下的判断相呼应，预计A股业绩将迎来盈利的修复过程。在估值端，估值整体位于低位，减小了估值的进一步下行风险，结合总量流动性的判断，A股估值具备较大修复潜力。此外，政策周期的到来也进一步改善A股流动性环境并推升估值预期。总体而言，2024年，A股市场的业绩和估值将迎来共振过程，以投资端改革为推动的政策周期的到来，有望使A股全年实现攀升。

中国央行已明确表示“稳步推进金融稳定保障基金筹集积累和规则制定工作 推动金融稳定法早日出台实施”。按照全国人大立法程序，立法一般需要三审，但若二审意见比较一致，也可以立法。据原中国央行行长易刚2023年3月3日在国新办新闻发布会上表示，“金融稳定法已通过全国人大第一次审议，将推动金融稳定法出台”。而近日央行语调升级：“加快金融稳定法立法进程，早日出台实施”。所以，如果进展比较顺利，金融稳定法在龙年春节前后通过的可能性较大。一旦2024年的某月，金融稳定保障基金（即平准基金）大举入市，则龙年A股市场，就如图等到了“一声惊雷”，必将启动较大行情！而目前金融稳定保障基金（即平准基金）的资金筹集积累，已在稳步推进。静待金融稳定法通过后，金融稳定保障基金（即平准基金）大举入市，也是可以期待的。

海外紧缩与强势美元中后期，新兴市场将受益全球资本的重新扩张。自11月以来市场对美联储后续加息节奏预期已趋于平稳，对本轮美元流动性紧缩定价已基本充分，美债利率抬升进入后半程。从美元角度看，美元强势地位的扭转往往预示着全球资本重回扩张。因此进入2024年，预计前期对美元资产的追捧以及美元流动性溢价将明显转弱。全球流动性紧缩的缓和、国内政策不确定性的收敛叠加经济的稳步修复，外资有望回流中国市场，预计全年流入规模为3000亿元。

三、探索建立具有中国特色的估值体系

中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上对如何建设“中国特色现代资本市场”进行了详细阐述。提出，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。目前阶段中国A股市场整体估值较低已经成为共识。估值较低的原因很多，探索如何建立具有中国特色的估值体系也是见仁见智。

图表2.4探索A股市场建立具有中国特色的估值体系

资料来源：万得数据、同花顺数据

目前国内仍处于新兴加转轨发展的重要时期，直接采纳海外成熟资本市场的定价体系可能水土不服，需要坚持把中华传统优秀文化与价值观运用于A股市场证券研究与定价体系之中。西方的估值体系重点以私人股东占主导，更加重视经营效率等指标，包括利润增长、ROE、向私人股东创造回报等，但是简单将其中国化可能是片面的，不足以反映企业所承担的社会责任，尤其是对央国企公司而言。

对标海外来看，A股以民生服务直接相关的行业近年估值水平相对较低，如金融、医药、工业、能源、可选消费，而信息技术、消费板块估值定价水平相对较高。此外，从宽基指数对比情况来看，A股创业板、中证500、中证1000等指数估值水平与历史区间均相对高于海外主要国家宽基指数，如道琼斯指数、标普500、纳斯达克指数以及日经225、韩国综合指数、德国DAX指数、富时100指数等。

考虑当下中国特色的估值体系需要更加重视国内与海外的差异、重视国内当前所处发展阶段与过往的不同、重视全球经贸与政治环境变化对国内发展的影响。

1、重视行业发展阶段。深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑框架下，综合考量各行业发展阶段与特征，给予社会效益与社会价值更高定价权重。

2、重视所有制经济角色。“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构，既是我国资本市场的一大特征，也是一大优势”背景下，围绕产业发展地位，挖掘多种所有制经济并存下显著被低估的上市公司价值，实现估值的合理回归。尤其是对维护国家安全稳定与发展有重要功能和角色定位的行业中努力“练好内功”的央国企上市公司，中期维度下帮助实现价值发现。

3、重视产业发展战略地位。对于部分符合国家战略支持方向，代表中国制造业未来核心竞争力，一旦实现超大产业规模，能够利用全球资源实现全球市场扩张，对全球资源和市场进行攫取与对价的产业，给予核心竞争力与品牌力以更多估值溢价。例如光伏、新能源、风电、储能、消费电子、半导体、军工、高端装备等产业链中具备核心竞争力的重点公司。

在业界看来，“中国特色的估值体系”首次提出，意味着公司估值问题已达到需要系统性解决的阶段。2024年是全面贯彻落实党的二十大精神的重要一年，资本市场要进一步成为国有企业做大做强做优的好搭档，成为投资者共享高质量发展成果的好平台。坚持问题导向、系统思维，“中国特色的估值体系”值得期待。

四、新一年A股市场探索构思

面对国际上百年未有之变局以及国内经济新常态，需要以新发展的眼光研判2024年的中国A股市场。所谓新发展，就是要摒弃陈旧思维，以A股市场新牛市新起点新思维的眼光看待未来的中长期投资机会。

中方信富研究院认为：未来1.5-3.5年中国股市将有望出现新一轮结构性牛市行情。未来新发展新牛市的核心逻辑是，在整体经济增速趋缓，科技创新、内需消费和改革红利等方向或掀起新热潮，“银行高储蓄”有望在未来三年如万马奔腾一般涌向中国资本市场，从而实现居民财富稳增长和再分配。

展望未来1.5-3.5年中国股市，中方信富研究院认为，综合考虑诸多因素，我们预计上证综指核心波动区域【2800-3400点】，2024年的年度的低点很可能会落在2800点（正负150点）区域；而2024年的年度的高点，有可能达到3400点（正负100点）之间的区域。我们认为，应该更为积极审视龙年的A股市场！2024年一季度先是来一波“春生行情”以后，第二季度回落，随着美联储在2024年中期的某个时点正式开启降息周期，A股市场有望开启新一轮结构性牛市行情，仅供参考。

中国版“401K计划”(即养老金和企业年金入市)将为2024年中国股市提供了资金来源。此外，中国房地产泡沫被刺破，或引发我们居民财富表达方式的转变，由以房产、债券、储蓄等财富表达方式，向有价证券（股票）方式转移。流动性积极变化容易引发中国股市在未来1.5~-3.5年出现资金驱动型的牛市行情。

推动证券市场走强的一个重要因素就是居民储蓄大转移，这两年由于投资者信心不足，楼市股市比较低迷，居民存款大幅增长，据统计，这两年居民存款增长接近40万亿。在2024年，这些居民存款将寻找投资机会，而楼市的投资机会已经不多，所以这些资金可能会有20%~30%左右逐步转移到资本市场，成为资本市场重要的资金来源，而居民储蓄大转移也是未来十年资本市场慢牛长牛行情的一个重要支撑。

这里引用王宏远先生近期采访中的主要观点，当前A股、港股、中概股以及人民币汇率，中国债券普遍被严重低估，随着经济复苏力度增强，以及美联储加息终结，人民币汇率出现大幅反弹，2024年这些被低估的中国资产有望出现恢复性上涨，出现大幅反弹的机会。2024年是充满机遇和挑战的一年，我们要坚定信心，在历史大底位置积极地布局一些被错杀的优质股票或者优质基金，抓住2024年的投资机会。