钱思佳(对话泉果基金经理钱思佳：大消费企业出海拓展空间，颜值经济赛道值得关注)

本刊编辑部 | 谢长艳 张桔

编者按

当前二级市场处于底部区域已成共识，面对价值与成长两大阵营中普遍打折的公司标的，价值回归的大趋势下如何规划投资周期与标的布局颇费思量，这时基金经理的投资分析或许有更多借鉴之处。

近日，本刊以邮件形式对话了泉果基金经理钱思佳，她拥有15年的证券从业经验和接近10年的投资管理经验。在当前市场环境下，她指出：“我会优先考虑稳定增长型企业在现阶段的超跌机会。同时小心谨慎地把握周期型企业的左侧买入机会，在偏弱的宏观假设前提下，景气度的回暖可能并不明朗。另外对于快速增长型和隐蔽资产型企业会更严格、更谨慎考量。”

至于布局方向，她表示：“第一，周期行业重点挖掘具备成本优势的企业；第二，消费行业关注衣、食、行、娱；第三，高端制造行业，无论新能源、消费电子，还是医疗、半导体、军工，更关注有技术、硬实力、有先进产品力的企业，把握核心竞争力；第四，科技行业。”

当前时点，钱思佳想把塞思·卡拉曼的一句话送给读者：“即使你会全心期待整个经济和市场会出现均值回归，但在面对损失或持续表现不佳时，也很难保持这种观点，投资者必须忍受并保持自律。”

周期、消费、高端制造、科技

四大类企业现布局良机

本刊编辑部：现阶段您看好哪些类型的企业？如何在组合里进行配置？

钱思佳：我的投资逻辑核心是找到价值低估的优质企业。我会关注其持续盈利的能力及其背后的护城河，再根据企业增速和驱动力进行投资分类及定价，寻找低估的投资机会。

由于企业所处的生命周期阶段和行业发展阶段不同，进而给各家企业的定价核心要素也不应相同，需要不断跟踪并动态调整。我过往的研究积累主要集中在消费、周期、高端制造业等领域，因此我主要投资于稳定增长、快速增长、周期型和隐蔽资产型四个类型的公司。

本刊编辑部：这四大类公司的投资逻辑各不相同，请详解一下。

钱思佳：首先是稳定增长型企业，业绩增长中枢约在10%，增长韧性较强、经营上有较高的抗风险能力，通常是成熟行业的龙头公司，对于这类标的预期收益率也不会太高，属于在组合里提供稳定收益的品种，投资的核心是要确保下行风险有限。估值是这类企业最大的变量，估值过高时更需要警惕。

其次是快速增长型企业，对应业绩增速在25%—30%甚至更高，难点在于增长初期往往伴随着新的行业变化且通常是需求侧的变化。

再次是周期型企业，在中国经济转型期有些传统行业没有增量需求，反而会有进一步产能约束、供给出清的政策导向。如是背景下，周期型企业的估值在行业景气下行期内通常会过度调整，从而带来深度价值投资机会。能坚持下来的企业，在下一轮经济波动中反而会受益于竞争格局改善带来的盈利能力提升。

最后对于隐蔽资产型来说，以国企为例，看重的就是他们的特许经营权，如果能通过激励机制的变革激发管理效率的提升，释放动力，就能提升这部分的价值，给股东创造回报。在这类企业的投资决策体系中，长期分析这些公司原有的经营基础特别重要，这些就是企业拥有的隐蔽资产，要搜索出这些有能力的公司并且长期跟踪增长动力，寻找投资契机。

虽然投资企业的类型有区分，但最终实现收益的步骤是相同的，最重要的是投资分类和精准定价，买入价格低于内在价值的企业，剩下的就是不断地检验基本面并耐心等待。

本刊编辑部：当前沪指3000点保卫战告捷，市场底部区域基本确认是建仓的好时机，目前您主要关注的投资方向有哪些呢？

钱思佳：我从入行开始看周期、消费、制造，对这些领域都比较熟悉，未来希望更多从这些行业捕捉投资机会。具体说来：

周期行业中重点挖掘具备成本优势的企业，在行业低谷期、股价低迷期买入，等待景气度和盈利能力的回暖。

消费行业中关注“衣、食、行、娱”。当下消费者更追求性价比和理性，其中蕴藏着很多稳定增长类的投资机会，另外很多人也愿意在颜值、情绪价值、健康等方面支付溢价。例如，近几年细支香烟成为潮流的驱动力就是吸烟人群对健康的关注。还有医美、宠物、茶饮等，都有很大的发展空间。

高端制造行业，无论是新能源、消费电子，还是医疗、半导体、军工，更关注有技术、硬实力、先进产品力的企业，把握核心竞争力。

科技行业。尽管消费电子的趋势变化很快，但每一次站在趋势的发展阶段上的企业总能高速地发展，股价也会带来丰厚回报。

高端白酒提供稳健收益

轮胎行业看点提升全球市占率

本刊编辑部：高端制造业，更看好哪一领域的细分机会？

钱思佳：上游资源品比如细分的轮胎行业是我重点关注的几类投资机会之一。今年在量方面，中国轮胎的出口环境向好，海外轮胎去库周期接近尾声，海运运费的下降减轻了轮胎出口的运输成本，这能够帮助中国企业进一步扩大成本优势来提升全球市场份额；盈利方面，原材料天然橡胶价格相较年初有所下调，轮胎价格传导也有一个时滞，盈利端阶段性向好。叠加泰国海外基地税率下降，当地有产地的国内企业将受益。

从全球范围看，美国是最大的乘用车轮胎消费市场，也是各个国家轮胎企业不可丢失的“战场”。对于中国轮胎企业而言，凭借成本优势，在海外稳定的乘用车替换市场不断提升市场份额，是近些年发展的逻辑。整体来看，轮胎市场需求端偏稳定、增速平稳、可持续性好，并且行业的股价波动相对于盈利波动大，我认为有机会。

本刊编辑部：本周白酒龙头提价引发关注，您如何看白酒尤其是高端白酒的机会？

钱思佳：如前所述，在我的投资框架里，高端白酒属于稳定增长型企业。对于这类标的预期收益率也不会太高，属于在组合里提供稳定收益的品种，投资的核心是要确保下行风险有限。

对稳定增长型企业的估值重点在于其业绩增长的可持续性和现金流质量。以某高端白酒龙头为例，其通过各种手段回收出厂价与二级市场零售价格的利润蓄水池，保持中长期稳定的业绩增长。在经济弱复苏、大家对前景比较悲观时，价格偏离价值的概率在提升，我们才有更好的投资机会。

白酒龙头宣布提高出厂价，本是一部分经销商和厂家之间的利益分配变化，终端价格是市场交易出来的，最终要看消费者的接受度。其他白酒企业提价是其年内计划和营销策略里面的一部分，只是提前推行了。所以静态来看，我认为这一行为对白酒行业竞争格局没有什么质的影响，也并不是消费行业出现趋势性变化的信号。

为“情绪价值”买单

颜值经济成消费领域新的亮点

本刊编辑部：您如何看待消费行业出现的变化，以及有何可把握的投资机会建议？

钱思佳：消费是个具备长期确定性的行业，无论是品牌文化的出海，还是情绪价值需求带来的消费升级，都给行业带来很多变化与机遇。最大的一点变化就是消费习惯，我们越来越愿意为“情绪价值”买单了，这也是我国经济发展到一定高度后的必然结果。尤其体现在90后、00后，这些消费者的习惯有很大变化。

具体说来，今年宏观经济整体呈现缓慢复苏，但出行、演艺例外。例如，今年演唱会门票很难抢，热门歌手一票难求，其实就是一种情绪价值类消费。现在很多年轻人喜欢潮玩、盲盒，他们也愿意为了颜值买单，催生出了“颜值经济”。这类消费可能是一个有弹性的子类，但同时也可能是刚需，未来人们精神上的满足很重要，他们愿意在这上面投入，带来非常多的机会。

以潮玩行业为例，目前全球行业规模400多亿美元，而我国只有400亿元人民币，人均潮玩消费规模只有美国1/10，日韩1/4，未来这些领域空间非常大。美国、日本都是在人均GDP破万美元（1980年左右）开始潮玩精神消费的浪潮，美国汽车模型、公仔、芭比娃娃等也随之问世，迪士尼等IP形象逐渐引爆市场，日本以万代高达为代表的手办、扭蛋等进入快速发展期。中国人均GDP在2019年突破万美元，我判断未来也会有类似迪士尼、三丽鸥、万代这样的公司，其中的行业机会非常值得跟踪。

本刊编辑部：您提到了颜值经济和很多人愿意为情绪价值买单，能否再结合大消费领域的一个例子详细阐述一下？

钱思佳：我们认为宠物经济行业发展空间大，处于渗透率高速增长阶段。以比较成熟的欧美市场为例，美国的宠物渗透率达到70%以上的水平，即每10户家庭就有7户养了宠物，而中国的养宠比例不到25%。再对比单只宠物年均消费，美国家庭对单只宠物的每年花销约为9000元，中国为2000元左右，不到美国1/4。虽然目前中国宠物市场的渗透率还比较低，但发展非常迅速，宠物市场规模以近5年复合增长率13.1%的速度增至近2500亿元，增速高于全球水平。

中国当前的宠物市场竞争格局还不明晰，相比美国“一超多强”的格局，尚处于群雄逐鹿的早期阶段。以宠物食品为例，美国的宠物食品行业，前5家头部企业占据了市场总量70%的份额，市占率最高的企业占有率近30%。在投资中，“一超多强”是较理想的行业竞争格局，若能在早期阶段就投资到其中的龙头企业，相信能获得很好的投资回报。目前中国宠物食品行业规模排名前10的企业市占率加起来也刚达到30%，竞争格局并不清晰，因此能否挑选出最有竞争壁垒、未来能成长为龙头的企业就至为关键。

宠物消费的特殊性在于购买者与使用者之间是分离的，这种消费路径的行业通常具有消费者价格敏感度低、品牌先发优势显著、产品复购率高的行业特征。通常消费者在选择宠物用品时首先看重品牌力，企业能否通过营销与渠道铺设充分向消费者传达品牌的内核，使消费者树立起对品牌的忠诚度和美誉度，成为企业构建品牌力的关键。同时消费者会看重产品力，选择与自身价值观匹配的产品，例如追求新鲜、有机、进口、纯天然，少添加等。目前中国具备优势的公司大都采用多品牌策略，分别从低中高三类挡位的市场切入，充分利用电商渠道的流量优势，以高性价比的用料与配方，与海外品牌展开差异化竞争。不少国产品牌在实践中已经逐渐形成品牌效应，逐年扩大市场份额，并在中低端市场中占据主力。

本刊编辑部：此外，后疫情消费类企业出海加速，您如何看待今年板块的这一变化呢？

钱思佳：其实To C的消费品都有共性，简单讲就是产品、渠道、品牌。从产品力的角度看，得益于国内有非常好的工业化基础，国产品牌的产品力是很强的。有的体现在高科技与成本优势上，比如扫地机器人，国产品牌的技术领先了国外好几代，而且在价格上还极具优势。

有的是有着全新的产品形态与玩法。例如盲盒，虽然国内对这种玩法已经很熟悉，但在海外还是一个很创新的产品形态。日本的扭蛋和其有类似之处，但还是一个比较低价位的产品，日本的中高档玩具基本还是开架展示型为主。欧美国家更是如此，他们的玩具玩法已经很多年没有迭代，所以他们对盲盒这种玩具玩法有很强的好奇心与热情。盲盒玩具出海定位比较高端，他们的直营门店基本开在高端的商圈内，比如像巴黎老佛爷边上，产品定价普遍比国内高一些，门店的坪效也高出国内好几倍。

从渠道力看，虽然很多国产消费品的产品力非常强，但过去很多国产品牌出海并没有获得特别亮眼的成绩，像扫地机器人在海外的市占率还是不如他们的本土品牌，其中很大的原因是渠道没有打通。海外渠道变革其实很慢，壁垒又很高，像美国线下渠道的垄断度特别高，比如Costco、沃尔玛。国产品牌很难进入海外线下渠道，主要还是依靠电商以及直营店的方式。不过经历疫情后，也催化了海外线上电商渗透率提升，这是国产品牌海外发展的机会。所以，我觉得消费出海也值得重点关注。

（本文已刊发于11月4日《证券市场周刊》，嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。文中所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）