基本分析(高善文：宏观经济基本环境分析和对消费变化的思考)

（本文作者高善文，安信证券首席经济学家）

当前我国面临的

宏观经济基本环境

2019年以前，全球主要经济体二十年间的经济增长趋势非常同步，体现了高速且不断扩大的全球经济深入融合，并具体表现在贸易、金融、投资等诸多领域。疫情之后，各国纷纷放松管控，经济逐步进入恢复阶段。中国也在2022年底全面放开管制，与美国、欧洲、日本等经济体放开管制的时间差距并不遥远。

但迄今为止，全球主要经济体的恢复程度出现明显分化。美国经济一枝独秀，始终面临着超预期的通货膨胀压力，经济韧性也超过了此前华尔街和美联储的预期。日本已非常接近摆脱受困近三十年的通货紧缩，经济重新进入相对稳健的增长阶段。在市场观察者看来，日本央行很可能逐步放松收益率曲线控制（YCC），逐步实现利率正常化。欧洲尽管受到俄乌冲突等因素冲击，但在疫情放开后经济恢复情况总体尚好。

截至2023年三季度，中国经济恢复情况总体不及预期。在世界主要国家货币政策收紧的态势下，中国货币政策趋向放松，经济周期走向差异明显。在此背景下，中国金融市场表现与其它主要国家出现分化，人民币汇率也面临一定压力。

如何理解上述分化现象及其未来走向？我认为这是思考和判断中国宏观经济形势，特别是考虑宏观经济政策应对非常重要的背景。

尽管疫情前各国经济表现同步，疫情后出现明显分化，并在政策应对方面存在差异，但我们很难将这种分化完全归因为疫情。进一步观察数据，2020-2022年全球还同时发生了几件独立于疫情的大事，对全球经济走向产生了不可忽视的影响。

一是俄乌冲突。俄乌冲突引发了全球投资者和私人部门对地缘政治不确定性的担忧，这种担忧显著影响了其经济活动决策。巴以冲突又进一步加剧了地缘政治不确定性，使其成为金融投资者和跨国公司董事会的优先考虑事项。

二是低碳经济加速转型。目前全球主要国家已协同采取有力行动，希望遏制全球升温局面。在此背景下，美国出台了《通胀削减法案》，很大程度上是在鼓励向低碳经济转型。中国也提出了低碳转型的“30·60”目标，并推出了一系列低碳转型政策组合。

与之相关联，2021-2022年新能源汽车经过长期积累终于在技术领域取得突破，可以在完全摆脱补贴的情况下与燃油车竞争，进入爆发式增长阶段。新能源车生产规模的扩大又进一步带来生产成本的下降和使用便利的提升，从而形成良性循环。

三是主要国家对自身产业链、供应链安全空前重视。地缘政治不确定性不断加剧的背景下，产业链、供应链安全开始成为主要国家制定经济政策时的优先考虑事项。对中国来说，要兼顾发展与安全的关系；对美国来说，安全也是制定经济政策时非常优先考虑的事项。

上述因素独立于疫情，但与疫情同时发生，在后疫情时代都对经济产生长期影响。具体可概括为以下几个方面：

一是疫情“后遗症”或“疤痕效应”。尽管各国已逐步摆脱疫情后遗症，经济活动恢复正常，但后遗症仍在不同国家有差异化表现。美国最大的后遗症之一在于疫情期间发钱太多，居民消费太过旺盛，通货膨胀压力较高。中国的后遗症之一，则是迄今为止居民消费意愿仍然较弱，消费倾向仍未回归疫情前的水平，房地产市场的压力至少部分地与疫情后遗症也有关联。

二是随着全球加速向低碳经济转型，中国在低碳领域的制造水平和技术研发都明显领先于全球其他国家，包括光伏、储能、新能源汽车等领域。上述领域的产出、投资和出口高速增长，成为疫后恢复阶段中国经济的亮点之一。尽管由此也带来了某些领域的潜在摩擦，但全球各国在低碳领域的深入分工合作仍有广阔空间，且中国在其中处于相对有利地位。

三是在政策引导下，中国的战略新兴领域投资始终维持较高的增速水平，包括半导体、电子元器件、专精特新等，成为经济增速放缓背景下制造业投资中的亮眼行业，表现出政府和私人部门在面对一系列外部环境变化时做出的快速适应。

此外，房地产市场的风险还没有完全出清，全球供应链格局的调整也在明显地影响着经济表现。这种经济格局的长期变化是分析国内经济形势的重要背景，在考虑宏观政策应对时必须将这些因素纳入其中。

如何看待和评估

三季度消费数据回升？

三季度经济数据的突出特点是消费活动的恢复，其力度可能存在争议，并且自下而上的投资者认为，在上市公司数据中消费的恢复不明显，但从广泛的数据看来，我们认为三季度私人消费经历了自发的温和恢复，且这种恢复具有可持续性。

如果把中国经济分成大城市（人口300万以上的城市）和小城市（人口50万以下的城市），今年以来，特别是三季度以来，小城市的经济恢复似乎快于大城市，例如对比大小城市失业率的数据、农村居民的收入和消费增速、不同教育水平的劳动者就业情况、不同城市的房地产销售增速、一些平台公司报告的订单数据等。我们如此猜测很重要的原因在于，由于人口密集程度、人员流动等因素，疫情期间病毒在大城市扩散的可能性比小城市更大，导致大城市管控比小城市更严。由此分析，大城市经济活动受到更大的损害，疤痕效应更加突出。

我们倾向于认为三季度经济恢复主要来源于疤痕效应减弱后消费的自发恢复。疤痕效应部分与心理性因素相关、部分与资产负债表相关，随着时间的流逝，两者都会逐步改善，从而推动经济的自发恢复。

我们认为目前的消费活动远未回到疫情前的正常水平，消费的恢复存在可持续性。当前政策应该立足于维护好经济恢复的良好势头，及时应对风险事件，警惕政策的合成谬误。

本文仅代表作者观点

（高善文为安信证券首席经济学家）