炜衡(消费类企业境外上市法律要点分析：以燕之屋为例)

作者｜跨境资本市场专委会 王珊珊

一、消费品行业情况概览

2023年下半年至今，我国出台了包括《关于恢复和扩大消费的措施》（以下简称“《措施》”）等一系列政策以提振消费，《措施》从稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等方面提出二十项针对性举措1。

根据国家统计局发布的2023年度经济数据，我国消费规模再创新高。2023年社会消费品零售总额达47.1万亿元，总量创历史新高，比上年增长7.2%。按消费类型分，商品零售增长5.8%，餐饮收入增长20.4%。全国网上零售额154264亿元，比上年增长11.0%。2023年，最终消费支出拉动经济增长4.3个百分点，比上年提高3.1个百分点；对经济增长的贡献率达82.5%，提高43.1个百分点，消费的基础性作用更加显著2。

加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局是我国现阶段的战略决策和战略部署，而扩大消费是构建新发展格局的内在要求及应对当前国际环境变化的必然选择。

二、消费类企业上市情况

基于当前消费对经济增长的重要性，消费类企业的发展情况也备受关注。资本市场作为企业打通常态融资渠道、扩大品牌影响力、巩固市场领军者地位的重要路径也是消费类企业发展的关键环节。

经检索，2023年共有包括“八马茶业”“沃隆食品”等诸多知名品牌在内的40家消费类企业撤回A股IPO3；与此同时，2023年共有13家消费类企业成功赴港上市4（含5家经证监会备案后上市）、3家消费类企业成功赴美上市5（含1家经证监会备案后上市），具体情况如下：

在上述企业中，燕之屋（全称“厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司”）作为曾在A股及港股都进行过上市尝试的企业，其上市遭遇的问题具有消费类企业的共性。鉴于此，本文特选择燕之屋这一典型案例，探讨消费类企业在上市过程中可能面临的重点问题及应对措施。

三、燕之屋的上市进程

（一）上市历史

汇总媒体公开报道信息6及《厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司港股招股说明书》7披露信息，燕之屋在过去十二年间曾五次冲击资本市场，最终于第五次在港交所成功上市，具体包括：

由前述经历可知，燕之屋上市过程中受到产品质量问题、资质问题、审查程序问题等影响。

（二）上市用时

以燕之屋最终成功上市的进程计，在境外条线，燕之屋于2023年6月12日在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市；2023年11月19日，通过港交所聆讯；2023年12月12日正式在港交所上市，自递交招股书到正式上市，共用时183日10。

在境内条线，燕之屋2023年6月21日向证监会提交备案申请；2023年7月7日，收到证监会补充材料要求；2023年9月25日通过证监会备案，自提交备案申请到通过证监会备案，共用时96日11。

（三）财务数据

1、总体收入

燕之屋2020年、2021年和2022年的收入分别为13.01亿元、15.07亿元和17.30亿元，净利润分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元。2023年前五个月，燕之屋实现收入约7.83亿元，较2022年同期的6.97亿元增长12.30%；净利润1.00亿元，较2022年同期的8.38亿元增长19.99%。

2、销售费用

燕之屋的销售费用在2020年、2021年、2022年及2023年5月31日止分别为3.17亿元、3.99亿元、5.04亿元和2.09亿元，分别占其总收入的24.4%、26.5%、29.1%和26.6%。其中，广告及推广费用在燕之屋销售开支中的占比最大。2020年、2021年、2022年及2023年5月31日止，该项费用分别为2.36亿元、2.69亿元、3.26亿元和1.25亿元，占其销售及经销开支的74.3%、67.4%、64.8%和60.0%。

3、研发费用

燕之屋的研发费用在2020年、2021年、2022年及2023年5月31日止分别为1767.9万元、1898.2万元、2432.0万元和957.9万元，研发费用分别占其总收入1.4%、1.3%、1.4%和1.2%，相较销售费用，研发费用的金额与占比都较小。

综上，相较于其高额的营业收入和毛利，燕之屋的净利润并不高，报告期内三年净利润合计人民币5.01亿元，这与其高额的营销费用密切相关。

四、证监会对燕之屋的关注要点

（一）2022年度IPO反馈意见

1、安全问题

2022年4月22日，证监会发布了对燕之屋IPO文件的反馈意见，共计57个问题，其中涉及安全的问题包括：

上述对安全的关注问题主要包括两个方面，包括食品安全及信息数据安全。

（1）食品安全

关于食品生产，根据《食品生产许可管理办法（2020）》的规定，在中华人民共和国境内，从事食品生产活动，应当依法取得食品生产许可。食品生产许可有效期为5年，践行一企一证原则。

关于食品销售，根据《中华人民共和国食品安全法(2021修正)》《中华人民共和国食品安全法实施条例(2019修订)》，食品销售实行许可制度。但是，销售食用农产品和预包装食品等不需要取得许可。仅销售预包装食品的食品经营者不需要取得食品经营许可，及应当报所在地县级以上地方人民政府食品安全监督管理部门备案。根据《食品经营许可和备案管理办法》，在中华人民共和国境内从事食品经营和餐饮服务活动，应当依法取得食品经营许可，食品经营许可证有效期为5年并可申请延续。申请食品经营许可，应当按照食品经营主体业态和经营项目分类提出。

关于食品召回，根据《食品召回管理办法》的规定，食品生产经营者应当依法承担食品安全第一责任人的义务，建立健全相关管理制度，收集、分析食品安全信息，依法履行不安全食品的停止生产经营、召回和处置义务。食品生产经营者发现其生产经营的食品属于不安全食品的，应当立即停止生产经营，采取通知或者公告的方式告知相关食品生产经营者停止生产经营、消费者停止食用，并采取必要的措施防控食品安全风险。食品生产经营者违反《食品召回管理办法》的规定，不立即停止生产经营或不主动召回不安全食品的，由主管部门给予警告，并处1万元以上3万元以下罚款。

关于食品安全，根据《中华人民共和国食品安全法(2021修正)》《中华人民共和国食品安全法实施条例(2019修订)》的规定，食品生产经营者应当采取及遵守食品安全法及其实施条例所载措施，保证食品安全，食品生产经营者违反该等规定措施可能面临法律后果，包括警告、责令改正、没收违法所得、罚款、召回及销毁不符合法律法规的食品、责令停产停业、吊销生产及/或经营许可证甚或受到刑事处罚。

（2）信息数据安全

关于消费者个人信息保护，根据《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国刑法修正案（九）》《中华人民共和国个人信息保护法》的规定，违反个人信息保护法规定处理个人信息，或者处理个人信息未履行个人信息保护法规定的个人信息保护义务的，由履行个人信息保护职责的部门责令改正，给予警告，没收违法所得，对违法处理个人信息的应用程序，责令暂停或者终止提供服务；拒不改正的，并处一百万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处一万元以上十万元以下罚款。

关于数据安全，根据《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国数据安全法》《网络安全审查办法》《数据出境安全评估办法》等规定，组织及个人开展数据处理活动及落实数据安全保护责任过程中的数据安全保护责任。数据处理者向境外提供在中国境内运营中收集和产生的重要数据或依照相关法律规定须进行安全评估的个人信息，应开展安全评估。

2、营销问题

证监会发布的对燕之屋IPO文件的反馈意见中关于营销问题的内容如下：

（1）营销费用

因燕之屋未对上述反馈问题进行公开回复，经检索《厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司港股招股说明书》中第38页“风险因素”章节，燕之屋披露了“销售及营销活动未必能有效吸引消费者对经营业绩造成不利影响”“可能因销售及营销活动产生巨额的消费及经销开支”“销售及营销活动的有效性相对难以预测及评估，其影响可能会延迟，导致收入增长延迟”等高额营销费用产生的风险。

（2）广告合规

根据《中华人民共和国广告法》的规定，商业广告不得含有虚假内容，不得欺骗、误导消费者。广告不得使用“国家级”“最高级”“最佳”等用语。广告使用数据、统计资料、调查结果、文摘、引用语等引证内容的，应当真实、准确，并表明出处。引证内容有适用范围和有效期限的，应当明确表示。

（二）2023年度境外上市备案补充材料

根据中国证监会于2023年7月7日公布的《境外发行上市备案补充材料要求（2023年6月30日—2023年7月6日）》，燕之屋被要求就下列事项补充说明及请律师进行核查并出具明确的法律意见：

由上述问题内容可知，证监会对境外上市备案关注了燕之屋的股份变化以及红筹结构的搭建与拆除，该等问题在其他备案企业的补充材料中亦有涉及，相对较为特殊的为“问题4：请你公司说明分别向港交所和上交所提交上市申请后撤回的相关情况及原因”，该问题结合了燕之屋多次在港交所和上交所尝试上市但未成功的历史背景。

五、港交所对燕之屋的关注要点

因港交所并不直接向公众披露对拟IPO企业的聆讯意见，故本文主要通过其所处具体行业及比较燕之屋在聆讯前后递交的上市申请文件的差异，对港交所的关注要点进行探析。

（一）对餐饮类企业的关注要点

根据港交所发布的《上市规则与指引》第四章对特定主题的规定，作为餐饮企业需要对下列涉及食材、食品安全及质量监控、投诉事项进行披露12：

该等披露要求体现了港交所对餐饮企业的食品安全及质量的关注，该关注要点与A股上市关注要点具有共性。

（二）其他要点

相较于首次递交版本，燕之屋在聆讯后递交的上市申请文件中主要变化包括：

1、在食品安全性问题上，通过生产流程、质量控制、可追溯性及获得的认证等全方面展现了公司对产品质量和食品安全问题的重视，包括详细讨论了公司的生产流程和关键步骤，强调了公司对原材料的严格检验及质量控制措施，并介绍了公司全链式可追溯计划等。

2、对其市场营销及品牌推广方面进行了更为详实和全面的描述，包括详细介绍了对品牌的发展规划、销售及营销团队的规模和经验、多渠道营销方法，并强调了公司在提高营销效率、扩大消费者范围方面的努力，并以具有成本效益的方式进行。

3、在数据隐私及保护方面描述了各项具体措施，强调了公司遵守中国有关数据隐私及安全的法律法规，确保广告宣传活动中数据的合法使用和保护，在涉及具体个人信息全流程中均采取了去标识化等必要措施，同时通过在内部建立访问控制系统、定期合规检查等措施确保各项承诺的兑现。

六、结语

（一）消费品行业上市要点总结

对于直接关系消费者切身利益的衣、食、住、行的消费品企业，无论是境内还是境外上市监管部门都会重点关注产品质量、消费者信息安全问题、营销问题、广告宣传合规性问题等。拟上市消费品企业可以重点针对上述问题对照境内外监管规则开展内部合规，同时也需一并关注企业的股权架构等普遍性问题。

（二）消费品行业上市选择总结

1、境内上市现状

2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》等四项政策文件，并于同日发布了《首发企业现场检查规定》《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》，进一步加大首发监管检查力度。

2024年4月12日，国务院出台《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年，国务院再次出台资本市场指导性文件，其中第三条明确：严把发行上市准入关，进一步压实发行人第一责任和中介机构“看门人”责任，坚持“申报即担责”。

2、境外上市现状

2024年1月30日，在2024香港资本市场论坛上，香港财政司司长陈茂波谈及促进内地企业来港上市时表示：“我们正积极与内地相关的监管机构，讨论加快审批企业来港上市的进度。”13同时，自2023年起，香港交易所开始和内地多地政府签订合作备忘录，鼓励内地企业来港上市14。

2024年一季度，中资企业在全球市场共完成了51例上市，其中A股市场31例，较2023年同期减少55例；港股市场10例，较2023年同期减少6例；美股市场10例，较2023年同期减少2例15。

综上，鉴于境内IPO现状，消费品行业的企业可以选择放眼全球市场，充分利用两个市场、两种资源，谋求境外上市。炜衡律师事务所作为在证券发行与上市领域拥有丰富经验和良好口碑的综合性大所，以精干的律师团队、丰富的执业经验、高度的责任心为客户提供规模化、多元化、深层次的专业法律服务，期盼助力更多消费行业企业境外上市。

- 注释 -

[1] 参见《关于恢复和扩大消费的措施》，https://www.gov.cn/zhengce/content/202307/content_6895599.htm

[2] 参见《2023中国经济年报解读》，载《人民日报》https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202401/content_6926722.htm

[3] 参见《2023年258家企业A股IPO折戟》，https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_25877105

[4] 参见HKEXnews官网：https://www.hkexnews.hk/index_c.htm

[5] 参见纽交所官网：https://www.nyse.com/index及纳斯达克官网：https://www.nasdaq.com

[6]参见《第四次闯关IPO，燕之屋能否拿下“燕窝第一股”？》，载《中国报道》https://mp.weixin.qq.com/s/kwI6H_GBwEGbtUSDtxgmXw

[7] 参见《厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司港股招股说明书》，https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2023/1130/2023113000062_c.pdf

[8] 参见《特级血燕超标33倍 消费者索赔9万余元》，载北京法院网https://bjgy.bjcourt.gov.cn/article/detail/2012/04/id/885835.shtml ；《燕之屋IPO“行路难”：食安信任危机待解，还被质疑虚假宣传》https://www.36kr.com/p/2332607686247817

[9] 参见《厦门燕之屋燕窝产业股份有限公司港股招股说明书》第133页，https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2023/1130/2023113000062_c.pdf

[10] 参见HKEXnews官网：https://www.hkexnews.hk/index_c.htm

[11] 参见证监会官网：http://www.csrc.gov.cn/

[12] 参见HKEXnews官网：https://sc.hkex.com.hk/TuniS/cn-rules.hkex.com.hk/規則手冊/第四章-–-特定主題

[13] 参见《境外上市备案效率提升激发内地企业赴港上市积极性》，载《证券日报》http://epaper.zqrb.cn/html/2024-02/01/content_1019956.htm

[14] 参见港交所官网：https://www.hkex.com.hk/Global/HKEX-Market-Search-Result?sc_lang=zh-HK&mode=basic&q=備忘錄&u=Market%20Data%7CProducts%7CServices%7CListing%7CNews%7CFAQ%7CGlobal&ft&sym=備忘錄&t=any

[15] 参见Wind数据：https://mp.weixin.qq.com/s/NHcVlYmT-FXOzZSfnCUxWA