北京华贸中心-北京华贸中心的大腾挪：如何从央企、国企落入外资、管理层之手？

本报记者 余燕明 北京报道

坐落于北京CBD核心的地标建筑——华贸中心，逐步落入外资之手后，现在又赶着国内商业物业资产证券化的热潮，利用公开市场大量募集资金，以降低持有它的资金成本。

近期，华贸中心以一栋写字楼、购物中心、商业街及底商等商业物业为底层资产，设立了“中信建投-盈祥资产支持专项计划”，向投资者公开募集50亿元资金，发行利率介于4.4%和5.25%之间，期限长达18年。

相比传统的银行、信托贷款，华贸中心发行CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是一种发行利率较低的融资方式，并且锁定了更长的贷款年限。

这些商业物业打包金融产品在公开市场的发行，也同时暴露了它们的持有方。华贸中心这个整体市场价值逾300亿元的商业综合体，已经从最初开发它的央企、国企，落入了外资及个别高管之手。

这些转手，让华贸中心的产权归属形成割裂，且命运迥异。如今，一线城市的核心物业炙手可热，市场价格水涨船高，成为各方资本争相抢夺的核心标的。

过去十几年来，华贸中心的转手与运作，其实代表着中国最核心的商业物业资产的流向与命运，也为将来的中国大宗物业交易市场提供了借鉴。

外资与管理层接盘

据《中国经营报》记者获悉，中信建投-盈祥资产支持专项计划发行规模为51亿元，其中优先A类品种募集资金规模为26亿元，发行利率为4.4%；优先B类品种募集资金规模24亿元，发行利率为5.25%；另外的次级品种发售规模为1亿元，由物业持有人全额认购。

这笔CMBS的底层资产包括华贸中心3号写字楼的办公部分（地上4～36层）、购物中心（1～3号写字楼裙房，地下1层～地上4层），以及所属华贸公寓的底商、商业街。

一位大宗物业市场人士告诉记者，按照这笔CMBS优先品种50亿元的发行规模，通常商业物业估值的覆盖倍数是2～3倍，因此华贸中心这些底层资产的整体市场价值预计会超过100亿元。

华贸中心这部分商业物业的持有主体是北京国华置业有限公司（以下简称“国华置业”），它同时也是中信建投-盈祥资产支持专项计划之中的信托借款人。

这笔CMBS在交易结构上，通过SPV（特殊目的实体）设立了一只信托计划，向国华置业发放信托借款，国华置业以华贸中心部分商业物业及租金收益权向信托计划设立抵质押；SPV向资产支持专项计划转让信托受益权；而最终资产支持专项计划募集的资金通过信托贷款的形式支付给国华置业。

目前，国华置业由3家外资企业合计持有87%的股权。这些外资的出资方包括德意志银行与美国友邦保险合资设立国泰基金（Cathay Capital Company Limited）、迈普斯（MaplesFS Limited）、睿诚控股（Risun Holding Limited），这3家外资通过境外设立的华贸地产控股有限公司（以下简称“华贸控股”）持有国华置业87%的股权。

据记者获悉，其中，德意志银行和美国友邦保险在中国境内广泛开展了业务，迈普斯则与海航集团等境内企业往来紧密，而早年，迈普斯在一只投资并持有华贸中心部分商业物业的外资基金里持有权益份额。

国华置业另外13%的股权则由两家中国境内企业持有，穿透后实际上由房超和刘军两名自然人股东实际控制。

据记者进一步获悉，即便境外股东华贸控股持有国华置业87%的股权，但由于国泰基金、迈普斯、睿诚控股对华贸控股的持股较为分散，持股比例分别为44.05%、41.84%及14.11%，导致并无一家外资股东取得了国华置业的实际控制权。

因此，据称国华置业不存在控股股东及实际控制人。根据工商登记资料，目前房超担任国华置业董事长，刘军出任总经理。国华置业不设股东会，仅设立董事会，7名董事会成员里，4名由境外股东委派，虽然房超与刘军的合资企业对国华置业的持股比例仅为13%，但其委派了3名董事。

房超的履历深厚，他参与创办了鲁能集团并在此有过长期任职经历，同样在鲁能集团母公司国家电力相关企业任职高管；刘军则在北京市属国有企业、北京国华电力有限责任公司（以下简称“国华电力”）出任了高管。

房超与刘军在国华置业注册设立时产生了交集。国华置业在2002年注册设立，原始股东包括国华电力（当时是神华集团子公司）、鲁能英大集团有限公司（以下简称“鲁能英大”，当时是鲁能集团子公司）、北京国利能源投资有限公司（以下简称“国利能源”，当时是北京市属国有企业），房超担任国华置业的董事长，刘军则出任财务总监。

据记者了解，国华置业注册成立时，即在2002年，取得了华贸中心地块开发权，当时这是神华集团名下一处废旧发电厂用地。华贸中心项目在2003年完成了方案设计，2005年华贸公寓建成交付，2008年华贸中心整体全面投入运营。

房超和刘军的合资企业在2006年取得了国华置业3%的股权，当时由鲁能英大、国利能源等其他股东分散转让取得；之后的2007年，国华电力继续向房超、刘军的合资企业转让了10%的股权。房超与刘军自此取得了国华置业13%的股权，并保留至今。

国华电力、鲁能英大、国利能源集中向外资转让所持国华置业的股权同样发生在2007年，这些外资股东也由此取得了国华置业87%的股权。

这意味着在华贸中心2008年整体建成并全面投入运营前夕，国华电力、鲁能英大、国利能源等央企、国企由此彻底退出了这一核心项目，转由外资及房超、刘军等高管取得了华贸中心的所有权。

记者无法获知当时这几家央企、国企向外资股东及房超、刘军等高管转让所持国华置业股权的背景、原因及具体对价。但当初的转让结果显而易见，房超与刘军从此再也没有回到原来的央企、国企任职，而华贸中心投入运营10年后，整体市场价值预计超过300亿元，而他们持有其中大部分商业物业13%的权益。

外资争抢华贸中心

据悉，华贸中心整体市场价值逾300亿元的商业物业，其中并不包括另外两栋豪华酒店及公寓。根据国华置业之前公开披露，两栋豪华酒店是由国华置业的参股公司持有的投资物业。一位知情人士向记者介绍，这两栋豪华酒店也在筹划打包发行金融产品，寻求公开市场融资。

除了这次发行51亿元CMBS的底层资产外，国华置业还持有华贸中心的北京SKP购物中心的部分权益。

北京SKP购物中心早在2017年同样完成发行了一单CMBS“天风-华贸SKP资产支持专项计划”，发行总规模为52亿元。上述大宗物业市场人士告诉记者，北京SKP购物中心的市场价值也超过了100亿元。

国华置业并不直接持有北京SKP购物中心的物业产权，与持有华贸中心的两栋豪华酒店的形式一样，北京SKP购物中心由国华置业名下一家参股公司持有。这家参股公司是“北京华贸水世界商城发展有限公司”，国华置业目前持有该公司40%的股权，另外60%股权同样由境外股东持有。

华贸中心实际上包含3栋超甲级写字楼，这次发行51亿元CMBS的底层资产里含有国华置业所持的3号写字楼办公部分（地上4～36层）及1～3号写字楼裙房（地下1层～地上4层）。但1号、2号写字楼的办公部分（地上4～28层、地上4～32层）则由一只日本房地产信托基金持有，并于2013年底在香港联交所挂牌上市。

这只日本房地产信托基金是“春泉产业信托”（01426.HK），它的附属子公司在2006年向国华置业收购了华贸中心1号、2号写字楼的办公部分，这两栋写字楼从2004年开始动工，并于2006年底竣工，相当于国华置业在华贸中心1号、2号写字楼建成投入运营前夕，再次转手出售予外资。

作为北京CBD最核心的商业物业之一，华贸中心这两栋写字楼同样受到资本方的高度青睐。

从2018年9月下旬至11月底的两个月，春泉产业信托的第二大基金份额持有人太盟投资集团（PAG），在香港联交所对这只已经上市的房地产信托基金发起了一场敌意收购行动。

目前，春泉产业信托的日本基金管理人的母公司设立并管理的一只私募基金，持有了这只房地产信托基金最多的权益份额，至2018年底为27.13%；太盟投资集团所持春泉产业信托的基金份额，亦提高至16.59%。

实际上，从2017年10月下旬开始，太盟投资集团已经要求春泉产业信托罢免它的日本基金管理人。肇因始于春泉产业信托的日本基金管理人主导的一系列收购及关联交易。

在此之前，春泉产业信托持有的唯一商业物业即华贸中心1号、2号写字楼办公部分，这只房地产信托基金在2013年上市时明确其定位是投资、收购中国境内等亚洲地区的房地产项目。

但此后春泉产业信托的日本基金管理人推动这只房地产信托基金扩大了投资范围，在2017年主导收购了位于英国的84项商业物业组合。

2018年9月中旬，春泉产业信托的日本基金管理人再次提议收购国华置业在惠州开发的华贸中心项目的购物商场部分，并以新发行基金份额向国华置业支付部分收购代价。另外，这栋购物商场在交易完成后继续委托国华置业经营管理，并签订相关租约。这意味着国华置业与春泉产业信托将构成一笔重大的关联交易。

“太盟投资集团不满意春泉产业信托在二级市场的表现，指责日本基金管理人主导收购了位于英国的商业物业组合。而直接刺激太盟投资集团发起对春泉产业信托的要约收购行动，则是因为与国华置业在惠州项目上的关联交易。”一位市场人士向记者指出。

春泉产业信托的基金份额在二级市场上的表现不甚理想。到2018年底，春泉产业信托12月31日在二级市场3.46港元/基金份额的收市价，相比其每个基金份额所占资产净值5.69港元，折让了约39.2%。

太盟投资集团在对春泉产业信托发起的要约收购过程中，要求基金份额持有人否决收购国华置业位于惠州开发的华贸中心购物商场的关联交易，并提议更换春泉产业信托的基金管理人为太盟投资集团的联属公司。

太盟投资集团一度将要约价格从4.85港元/基金份额提高到5.3港元/基金份额，较当时春泉产业信托在二级市场发出要约时3港元/基金份额的收市价分别溢价61.7%及76.7%。不过，相比当时每个基金份额所占资产净值6.05港元，仍然分别折价了19.8%及12.4%。

最终，由于在要约期限内没有获得50%以上基金份额的有效接纳，最终导致太盟投资集团的这次要约收购以失败告终。与此同时，春泉信托基金也在2018年底宣布终止收购国华置业位于惠州开发的华贸中心购物商场，也不再向国华置业配发新的基金份额。

至2018年底，春泉产业信托所持北京华贸中心1号、2号写字楼的办公部分经评估的整体市场价值达到了90.96亿元。

“太盟投资集团对春泉产业信托所发起的敌意收购行动，实际上背后反映的是全球最有实力的资本方，正在对中国境内核心地段的优质物业资产展开争夺。”上述市场人士评价说。

（编辑：卢志坤 校对：颜京宁）