财华(【财华洞察】跻身科技新贵，减肥药双雄还能火多久？)

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2023年以来，在波澜壮阔的股票市场，力争上游而不翻船的，除了AI芯片股如英伟达（NVDA.US）和美国超微公司（AMD.US）和AI应用平台巨头微软（MSFT.US）和谷歌（GOOGL.US）等之外，表现最好、而且肉眼可见会继续维持大好形势的，还有减肥药股诺和诺德（NVO.US）和礼来（LLY.US）。

2023年，诺和诺德和礼来的股价分别累计上涨54.56%和61.33%，而今年短短一个多月，它们的股价进一步累涨13.69%和20.95%，见下表。

两大糖尿病用药龙头，谁更胜一筹

诺和诺德、礼来和赛诺菲（SNY.US）都是全球糖尿病用药市场的领导者，其中诺和诺德更胜一筹。

2023年，诺和诺德的糖尿病和肥胖症疗法分部总收入按年增长37.52%，合共达到2,150.98亿丹麦克朗，约合310.32亿美元。据其估算，截至2023年11月，其在全球糖尿病用药市场的份额扩大到33.8%。

礼来也毫不逊色，2023年糖尿病疗法的总收入为196.68亿美元，按年增长35.97%。

这两家公司都是糖尿病用药市场的龙头。诺和诺德拥有较为完整的胰岛素产品线，还在GLP-1领域拥有绝对优势。

肠促胰素可以促进人体的胰岛素分泌（进餐后），从而达到降低血糖的目的，目前已知的肠促胰素是GIP和GLP-1。

GLP-1，学名胰高糖素样肽-1，是一种主要由肠道L细胞产生的激素。GLP-1受体激动素成为近年新型降糖药，可通过激活GLP-1受体，以葡萄糖浓度依赖的方式增强胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌，延缓胃排空的速度，通过中枢性的食欲抑制减少进食量，从而达到降低血糖、减肥等效果。

2型糖尿病患者的肠促胰素效应受损，主要表现为进餐后GLP-1浓度升高幅度低于正常人，因此GLP-1及其类似物可以作为2型糖尿病治疗的一个重要靶点。

为2型糖尿病患者提供GLP-1疗法带动了GLP-1市场的大幅增长。

2018年2月，诺和诺德针对美国和加拿大的2型糖尿病成人患者推出了每周使用一次的GLP-1产品Ozempic，其活性成分为司美格鲁肽（semaglutide）。自此之后，Ozempic成为市场领先的产品，也是该公司销量最佳的产品。

值得留意的是，诺和诺德的减肥药产品Wegovy和Saxenda减肥针，有效成分就是司美格鲁肽，来自其GLP-1产品，只是剂量不同。

诺和诺德在GLP-1上拥有绝对优势，而礼来则在另一方面拥有优势。

正如前文提到，目前已知的肠促胰素有GIP和GLP-1，其中GIP在整个肠促胰素效应中占到三分之二，远高于GLP-1。GIP与GLP-1两者联合，或可让肠促胰素效应达到最大。

此外，GLP-1可抑制食欲并延迟胃排空，发挥控制体重的作用；而GIP还能通过中枢作用减少食物摄入来帮助控制体重，增强GLP-1的厌食作用。

礼来的糖尿病用药Mounjaro就是GIP与GLP-1的联合，用于治疗成人2型糖尿病，活性成分为Tirzepatide（替尔泊肽）。

2023年初，在诺和诺德的减肥药产品Wegovy重新商业化以及在马斯克等名人效应下，GLP-1减肥药大行其道，主要原因是GLP-1的减肥效果显著，而且目前已知的副作用相对其他疗法更在可接受范围。

然而，面对一下子膨胀的需求，诺和诺德的产能应付不来，造成了大面积的供应短缺。同时，市场也瞄准了礼来的糖尿病用药Mounjaro——尽管剂量大了点。

不过，礼来的正规减肥产品Zepbound很快补上这一空缺，于2023年11月获得美国上市批准，12月正式在药房销售。Zepbound是激活GIP和GLP-1激素受体的肥胖治疗药物，与Mounjaro相比剂量或少一点。

礼来的Zepbound比Wegovy更便宜，也成为减肥药市场最受欢迎的产品。

从其2023年第4季的业绩可以看到，礼来的Zepbound在上市短短一个多月，就实现了1.76亿美元的营收，而其同样采用Tirzepatide（替尔泊肽）活性成分的Mounjaro，则在2023年第4季实现22.06亿美元的收入，高于诺和诺德Wegovy和Saxenda减肥针的收入总和，见下图。

礼来解释，减肥用药Mounjaro收入大增，主要受到美国收入大增的推动，第4季该产品的美国收入为21.1亿美元，远高于上年同期的2.567亿美元，主要因为储蓄卡项目的使用率下降，已实现价格上升，以及需求增加。美国以外地区的收入为1.01亿美元，而上年同期为2,250万美元。

在减肥用药的强劲需求带动下，诺和诺德与礼来的2023年第4季实现强劲的收入及盈利增长。

诺和诺德与礼来的业绩对比

2023年第4季，诺和诺德录得季度收入658.63亿丹麦克朗，约合95.02亿美元，同比增长36.95%，其中Wegovy与Saxenda的分别贡献了总营收的14.60%和2.45%，Wegovy的第4季营收同比增长2.93倍，是推动诺和诺德整体收入增长的主要动力。

不过，诺和诺德最主要的收入来源还是包括GLP-1在内的糖尿病治疗收入，占了其总营收的76.01%，其中GLP-1（用于糖尿病治疗）季度收入同比增长55.06%，至377.61亿丹麦克朗，占总营收的57.33%。

诺和诺德的2023年第4季毛利率按年提高了1.98个百分点，至84.80%，或主要受到毛利率较高的GLP-1疗法贡献占比增加所带动。该公司的季度净利润为219.63亿丹麦克朗，约合31.69亿美元，按年增长61.59%，纯利率为33.35%。

礼来的2023年第4季收入为93.53亿美元，同比增长28.10%，其中在Mounjaro强劲增长6.9倍以及Zepbound刚一推出即实现上亿美元营收的带动下，糖尿病用药分部的季度营收按年增长44.52%，至57.46亿美元，是其主要的收入来源。季度毛利率按年增长2.08个百分点，至80.88%；季度净利润（非会计准则）达到22.49亿美元，按年增长18.81%；季度纯利率为24.05%。见下表。

见下表，从全年业绩来看，年末才推出正规减肥药的礼来，从收入增幅、盈利表现等指标来看，都较诺和诺德逊色；而且从两家公司提供的2024年业绩指引来看，收入增长相若：诺和诺德预计2024年收入增幅介于18%-26%之间，中位数增幅约为22%；礼来则预计2024年收入介于404亿美元与416亿美元之间，按中位数计算，增幅约为20%。

然而，礼来的估值却比诺和诺德高出一倍——见本文第一个图表，当前礼来的市盈率达到117.15倍，诺和诺德只有43.41倍，为什么会出现这样的估值差异？

财华独家视角：诺和诺德与礼来的估值差异逻辑

财华社认为，造成这一估值差异的主要原因包括以下几点：1）业务结构不同；2）礼来更具扩张潜力；3）礼来未来的减肥药营收或更具增长动力。

正如前文提到，礼来的Zepbound，从理论疗效以及定价上来看，似乎都比诺和诺德的Wegovy更具竞争力。而从其短短一个多月就达到1.76亿美元的营收可以看出，Zepbound的收入增长潜力很大，在2024年作出全期贡献后，其营收占比或更为显著。考虑到减肥药产品的需求殷切，定价更为灵活，毛利率或也更高，有望提高礼来整体的产品组合毛利率。

作为GLP-1糖尿病用药的全球领先者，诺和诺德在GLP-1全球糖尿病用药市场的份额达到54.8%（2023年11月），可以说，该公司在糖尿病和肥胖症用药方面是专家，同时，该公司在罕见病方面也有产品，但是贡献相对较低——就2023年营收而言，仅占了诺和诺德总营收的7.39%，经营利润率也仅相当于糖尿病和肥胖症分部的38%左右。

在GLP-1的领先地位也限制诺和诺德在其他领域的发展——因其资源更多或放在与GLP-1等有关的产能建设与研发方面。目前已有多家药厂在开发更多的GLP-1与GLP-1和GIP结合的更多疗法，或会对诺和诺德构成竞争，诺和诺德当前或面对业务与资源集中的风险。

反观礼来，除了糖尿病用药享有领先优势外，在肿瘤、免疫疗法、神经科学等多个领域都有既定的产品和研发计划，见下图，礼来业务更为多元化，集中度风险或没有诺和诺德的高。

此外，从上表可以看到，礼来的研发开支占收入比重是诺和诺德的两倍，反映礼来在研发方面不吝开支，积极扩张其产品组合。

除了胰岛素，礼来的另外两种药物Jaypirca和Omvoh已在2023年批准并上市。Jaypirca于2023年1月获得FDA批准，用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤，适用于成人患者，并于2023年12月获得FDA批准，适用于已接受至少两条既往治疗线的CLL（慢性淋巴细胞白血病）或SLL（小淋巴细胞淋巴瘤）成人患者。

Omvoh于2023年10月在美国获批，同年早些时候在日本、欧洲和其他市场获批，为中度至重度溃疡性结肠炎患者提供了新选择。

2024年，礼来将在美国推出另外两种药物，用于阿尔茨海默病治疗的Donanemab（多纳单抗）和用于中重度特应性皮炎的Lebrikizumab（来瑞组单抗）。

此外，Tirzepatide（替尔泊肽）的其他适应症研发与申请也将在2024年有新的进展，这一切都为礼来的未来带来新的可能性。

除了内部研发外，礼来还十分积极地通过收购和合并扩大管线，包括收购DICE Therapeutics、POINT Biopharma、Versanis Bio、Emergence Therapeutics、Mablink Biosciences、Immunitrack和Sigilon Therapeutics。

事实上，礼来的盈利能力低于诺和诺德，除了因为研发投入比后者更大外，还因为其进行的诸多收购摊销成本拖累了整体盈利表现，而这些收购在未来或可转化为增长动力。

因此，从整体来看，礼来的未来增长潜力更大，业务更多元，盈利的增长空间更值得憧憬，这是市场给予其更高估值的原因。

总结

2023年，是AI芯片与减肥药的大年，诺和诺德与礼来的管线布局助其赢得了首场胜利，但是两家公司目前面对的问题是产能不足以及竞争加剧。

正所谓“树大招风”，减肥药的强劲需求与可观收益，吸引了其他大型药厂的加入，阿斯利康、辉瑞等都在研或推出同类产品与其竞争。

同时，诺和诺德与礼来也在积极地进行研发GLP-1的研发，以推出更多款的产品，例如礼来继续研发Tirzepatide（替尔泊肽），诺和诺德已经在2024年1月启动了每月用药一次的GLP-1/GIP一期试验，继续为司美格鲁肽（Semaglutide）分子在糖尿病中的作用建立证据。这些研发或可为下一阶段的减肥用药带来优化。

另一方面，为应对产能瓶颈，诺和诺德与礼来都计划在2024年投入资源进行产能扩张。

无论如何，2024年将迎来这些大型药厂的研发与产能大投入之年，与此同时，并购交易也在加速，可以预见，减肥药市场将更趋激烈，且看看诺和诺德与礼来在新的一年能否持续保持领先位置。

作者：毛婷