保尔森(伯南克、保尔森等集体复盘：金融危机的应对与背后逻辑)

2019年，伯南克、盖特纳、保尔森和梁内利等人，组织力量共同编写了《极速应对：美国应对2007-2009年全球金融危机背后的逻辑》（FIRST RESPONDERS：INSIDE THE U.S. STRATEGY FOR FIGHTING THE 2007-2009 GLOBAL FINANCIAL CRISIS）一书。

基于危机应对者的一线视角和一手资料，本书全面复盘了2007-2009年全球金融危机的演变历程、美国当时的应对措施以及这些政策措施背后的考量，总结了应对中的经验教训，提出了反思建议。

很多改善或继承也体现在2023年3-5月对美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行，甚至瑞士信贷银行的风险应对和处置中。

用伯南克的话说，这本书是他们欠未来的危机应对者的一份“指导手册”。

近日，本书中文译本正式出版。下文中，本书译者摘选了书中的部分观点，以方便读者对本书有大致了解。

我们还为读者向出版社争取到了一定的赠阅福利（详见文末），数量有限，欢迎大家积极参与~

本文为《极速应对：美国应对2007-2009年全球金融危机背后的逻辑》译者序

《极速应对：美国应对2007-2009年

全球金融危机背后的逻辑》

伯南克 等编

2007-2009年全球金融危机

的演变过程及应对措施

像传统危机一样，这场危机也始于房地产泡沫和信贷繁荣。

出现抵押贷款泡沫的主要原因是对房地产市场过度乐观。评级机构给了抵押贷款证券化产品AAA评级，认为全国房价不可能同时下跌，因此只要底层抵押贷款分布地域足够分散，风险就足够分散，就不会出现严重损失。

但这种假设最终被证明是错误的，很快美国全国范围内房价暴跌超过30%，处于或接近违约状态的次级贷款占比从6%增至超过30%。

系统性风险不仅在于房贷损失超出预期，还在于相关证券化产品已成为现代金融的支撑，整个金融体系的健康取决于房贷市场的状况。证券化产品本应是降低风险的工具，现在却使整个体系更易遭受信心危机的影响。

金融机构的高杠杆导致金融体系在面对意外冲击时格外脆弱。

不是所有泡沫的破灭都会威胁金融体系的稳定。只有当泡沫被借来的钱吹起来时，市场才会出现恐慌。

抵押贷款泡沫时期，许多金融机构从短期和隔夜融资市场借入大量资金，押注房贷相关资产。这种杠杆的积累使金融体系在面对意外冲击时极为脆弱。而且许多高杠杆机构是非银行金融机构，即“影子银行”，它们不受存款保险保障，未受到有效的监管约束，在遇到融资困难时也无法向美联储求助。

美国金融体系的快速扩张已把监管体系甩在了后面。

监管体系的漏洞和碎片化问题增加了金融体系的脆弱性。

危机前，传统银行业在美国金融体系中占比很小，金融体系一半以上的杠杆都转移到了非银行金融机构，但监管体系对应的还是大萧条时期由商业银行主导的金融体系。

即使对于商业银行，监管也是碎片化的：监管责任分散在美联储、货币监理署、联邦存款保险公司、储蓄机构监管局以及州一级的银行监管委员会等机构之间。

对商业银行以外的领域，监管更是参差不齐。尽管联邦存款保险公司可以有序关闭商业银行，但监管机构没有权限救助大型非银行金融机构使其免于无序倒闭，也没有权限向非银行金融机构注资或担保其债务。

危机早期的症状看起来像是典型的流动性问题。

为应对危机，美联储通过公开市场操作向市场注入资金，鼓励商业银行使用贴现窗口获得资金，随后又启用定期拍卖工具。

当时这些措施被批评为反应过度，扰乱了金融机构的去杠杆进程。

但在真正的危急时刻，政府不作为或延迟作为会导致危机进一步恶化。决策者需要判断当前的危机是局部山火，还是系统性动荡。

贝尔斯登处置过程暴露出监管机构权限不足。

2008年3月贝尔斯登出险后，政府找到摩根大通收购贝尔斯登，同时美联储动用紧急贷款权限向摩根大通提供资金支持。

有人认为用纳税人的钱来救助一家冒进的机构存在道德风险。但在危急时刻，过度关注道德风险并不理性。

贝尔斯登的债权人确实获得了全额偿付，因为只有这样才能确保他们停止挤兑，并防止那些和他们处于类似境遇的其他债权人进行挤兑。贝尔斯登本身没有获得救助，股东权益几乎清零。

纳税人的钱也没有白花，对贝尔斯登的救助最终获利25亿美元。

许多人认为这次救助凸显了美国政府的巨大权限，但这一事件其实暴露出危机处置机构的权限不足：成功是因为走运，如果不是摩根大通愿意收购贝尔斯登，金融体系可能早就崩溃了。

房利美和房地美出险，国会授权政府向它们直接注资。

“两房”加起来持有或担保的抵押贷款超过5万亿美元，同时它们还发行了数万亿美元的证券，投资人遍布全球。不可否认的是，“两房”具有系统重要性。

美国政府并没有救助“两房”的常备权限，财政部长保尔森向国会申请无上限的注资权限，理由是如果国会给予财政部广泛授权，市场恐慌会平息，政府可能就不需要动用这些授权。

不幸的是，“两房”已经资不抵债，政府确实需要动用授权，财政部向“两房”各注资1000亿美元，并实施强制托管。对“两房”的挤兑很快平息，但恐慌没有结束。

雷曼兄弟破产引爆危机，美联储出手救助美国国际集团。

许多人认为美国政府是故意让雷曼兄弟倒闭的，但事实并非如此。

在雷曼兄弟倒闭第二天就救助美国国际集团，美国政府看似摇摆不定，但其实两家机构的情况不一样：雷曼兄弟没有成熟的收购方，且有毒资产规模过大；而美国国际集团资本充足水平较高，有优质抵押品，政府救助更有可能收回成本。

危机持续升级，金融机构接连出险，国会最终通过问题资产救助计划。

政府需要一种方法来阻止整个金融体系的灾难，而不是一家机构接一家机构地应对。为此，必须得到国会授权和相应的财政资源，首要任务是向国会营销问题资产救助计划，即由政府收购那些有毒的、失去流动性的资产，以此提振对出险机构的信心。

在财政部与国会协商问题资产救助计划时，华盛顿互惠银行倒闭。联邦存款保险公司促成了摩根大通对该银行的收购，但处置过程中优先级债权人损失惨重，换句话说，处置使银行发生债务违约。债务“打折”在平常时期是有道理的，但在恐慌时期适得其反，因为它让债权人相信，最安全的选择就是去挤兑。毫不意外，第二天美联银行又发生了挤兑。

在华盛顿互惠银行和美联银行接连出险、股市暴跌后，2008年10月国会终于通过了问题资产救助计划。

通过开展银行压力测试并公布测试结果，进一步稳定市场信心。

尽管接受注资后银行的情况有所好转，但危机仍未结束。市场怀疑问题资产救助计划是否足够堵上金融体系的窟窿，银行股票仍在被抛售。

为恢复市场信心，时任财政部长盖特纳决定开展压力测试，确定单家银行在压力情景下的资本缺口，并给银行6个月的时间补充资本。2009年5月公布的压力测试结果好于市场预期：19家大型银行中有9家资本充足，其余10家共需补充约750亿美元资本。

市场认为此结果可信，为金融机构违约提供担保的成本迅速下降，私人部门恢复了对银行投资的信心，银行很快就筹集到所需资本。市场对金融体系偿付能力的信心逐步恢复。

大规模货币宽松和财政刺激政策重启经济引擎。

整个危机期间，美联储大幅放松货币政策，以支持经济复苏。由于经济持续低迷，2009年初美联储开启了量化宽松，刚开始时购买抵押证券，随后购买国债，以降低长期利率。

量化宽松最终为纳税人带来了可观的收益，美联储将购买资产的利息上缴财政部。奥巴马政府也出台了美国有史以来最大规模的财政刺激法案。事后看，刺激计划规模越大，将越有助于经济恢复。

关于危机中的监管体系

监管最大的问题不是要求过松，而是覆盖范围太窄。

危机发生前的几十年，美国非银行部门业务规模、业务范围和复杂程度迅速上升，证券化、衍生品和货币市场的发展使投资银行能够更有效地与存款性机构开展竞争。

但监管机制却并未跟上金融体系变化的步伐，危机爆发前美国监管机构可用的政策工具针对的仍是由商业银行主导的金融体系。应考虑扩大央行最后贷款人的权限，使非银行金融机构也能及时使用这一工具，同时赋予监管机构对非银行金融机构进行有序清算的权限。

金融监管体系割裂，监管机构存在地盘之争。

危机前，美国金融体系的监管权被分给了许多联邦层面和州层面的监管机构，金融机构甚至可以通过修改公司章程自行决定由谁监管。

结果是，美国国际集团及其子公司名义上由储蓄机构监管局监管，因为美国国际集团有一个小型储蓄协会。

但美国国际集团深度参与证券借贷和衍生品交易，其子公司——美国国际集团金融产品公司的主营业务就是出售信用违约互换产品，这就导致危机爆发前美国国际集团及其子公司的大部分业务都处于无人监管状态。

华盛顿互惠银行是次贷危机中倒闭的规模最大的银行，储蓄机构监管局作为华盛顿互惠银行的主要监管机构也负有不可推卸的责任。

风险总是沿着最脆弱的路径蔓延，应重整陈旧的、割裂的金融监管体系，裁撤冗余机构和重复的监管职责，减少地盘之争。危机后，《多德-弗兰克法案》重构了监管体系，撤销了储蓄机构监管局。储蓄机构监管局被裁撤后，相关职能移交至美联储和联邦存款保险公司。

此外，在很多情况下，拥有政策工具的监管机构，例如美联储和联邦存款保险公司，并不是问题机构（如贝尔斯登）的主要监管者，无法获得这些机构的经营信息。因此，开展监管合作至关重要。

关于危机应对的权衡与思考

危机应对要快速有力，干预措施出台过晚可能会适得其反。

在危机早期，很难预判这是一场超级火灾，还是一场局部火灾。政府此时就赶来救助，确实可能会鼓励激进的投资行为，存在道德风险。但这是微妙的平衡。危急时刻，政府不作为或延迟作为可能会导致问题进一步恶化。

在这场危机早期，许多人认为住房市场应该进行调整，此时出台干预政策只会延长调整时间。直到2008年春天，监管机构还在犹豫不决，尚不清楚问题是仅出现在次贷市场或部分地区，还是整个经济都面临灾难。

鉴于危机演变的巨大不确定性，决策者应迅速采取行动，对冲不利的尾部风险。干预措施出台过晚可能会影响政策的效果，甚至会适得其反。金融危机的应对讲究时效性，一旦形势严重恶化，可选政策的范围就会大幅缩小，后续可能就要采取更极端的干预政策，大幅偏离公众预期，而且会使公众产生更为强烈的不公平感。

根据译者的总结，次贷危机期间，美国财政部、美联储和联邦存款保险公司等通过注资、流动性支持（含与外国央行的货币互换）提供贷款和担保等方式，投入约5万亿美元（粗略加总）用于危机应对，而2009年前后美国国内生产总值规模约为15万亿美元。

政策广度很重要，不要过分看重救助时可能存在的浪费和道德风险。

危机早期，决策者采取非系统性的、零散的应对措施可能会成功，但若要最终取得胜利，必须采取全面的应对方案。伯南克的话是，消防员扑灭一场凶猛的火灾时通常会浪费大量的水，这是可以接受的。审慎和减少浪费的想法可能导致结果不尽如人意，甚至使问题恶化。

事后看，相比有人呼吁的大规模减记个人房贷本金，美国政府的住房政策确实更节约财政资金，但考虑到不同政策在帮助家庭部门纾困时各有所长，现在来看政府也可以采取更激进的措施，直接减记个人房贷本金，减轻家庭部门的偿债负担。考虑到危机演变和政策应对效果的不确定性，以及直接救助房主的政治可行性等因素，两届美国政府采取的措施都过于温和，现在来看没有达到危机应对所需的力度。

有声音表示，大规模救助蕴含着很高的道德风险。事实上，被救助的金融机构和企业的股东与高管也付出了代价。贝尔斯登的股东权益几乎清零，美国国际集团、房利美和房地美、通用汽车的所有高管均被撤换。事后看，在危机结束后近10年的时间里，美国政府因金融机构在发放次级贷款和出售抵押支持证券等活动中的违法违规行为，向金融机构收取了1500亿美元罚金，同时，超过300名来自抵押贷款发放机构、贷款中介机构和房产中介机构的相关人员已经被认定有罪。

政府的危机应对可能被指责是“为坏人买单”，但剥夺救助权限不会使风险自动消失，不会使损失自动消失，不会阻止救助的发生，只会延误救助，使救助成本更高。

现在看来，美国政府对于这场危机的应对还是有效的，但却不被民众认同。

问题资产救助计划出台时，很多人认为这是对华尔街的救助，是在纵容华尔街银行家的冒险行为。有人认为，问题资产救助计划下授权的7000亿美元已经花光而且再也没有收回，政府不应该浪费纳税人的钱去救助那些导致危机的罪魁祸首。

事实上，包括问题资产救助计划在内的一系列干预措施在稳定金融体系的同时，也维护了普通民众的利益，因为金融体系的稳定对美国经济的健康至关重要，这种价值不可估量。问题资产救助计划的总支出大约为4450亿美元，已收回4330亿美元，纳税人的净成本仅为120亿美元，只看政府对金融机构的注资部分，纳税人甚至还获利了。总体看，问题资产救助计划以及其他所有政府干预措施共为纳税人带来了约2000亿美元的收益。