段湘晖(9 年，围绕乐视的贪婪和贪婪的收场)

危机爆发两年半后，乐视网终于要开始退市了。

从创业板市值第一股到如今行将就木，它的急速下坠在大部分时间里都有迹可循。但这家身背 119 亿债务、一年亏 57 亿元、净资产为负的公司，直到今天仍有 67 亿元市值，高于 A 股 60% 的上市公司。

导致乐视退市的是净资产指标不达标。依据退市相关规定，深圳证券交易所将于 5 月 22 日前决定是否暂时除去乐视上市公司资格。一旦决定通过，25.7 万名股东持有的乐视网股票都将冻结交易一年。

如果乐视网 2019 年经审计的财报报表仍资不抵债，它才可能真的退出 A 股。届时投资人持有的乐视股票只能在一个名叫“股转系统”的市场里交易。由于创业板股票退市之后不可以重新上市，真到了那一步，他们手里的 67 亿乐视网股票几乎将变得一文不值。

乐视留在 A 股的办法是在接下去的一年时间里想办法把净资产变成正数。通常盈利的企业净资产都是正数。但以乐视现在的经营状况，它基本不可能凭自己做到。

它也指望不上融创董事长孙宏斌了。后者最后一次在乐视身上花钱，是去年 9 月以 7.7 亿元拍得乐视影业和乐融致新的股权，然后把它们剥离出乐视上市公司体系、装入融创的资产池。以乐视目前的情况，可能要好几个孙宏斌才能救回来。

指望贾跃亭回国偿债就更不可能了。一来他刚和九城达成新的合作、宣布融资 6 亿美元全部投入新公司 FF 造车，没打算继续管乐视的事情。二来他持有的乐视网股票已经被法院来回冻结了三次，而且股价跌到 1.69 元，如今就算司法拍卖，每位债主分得的补偿可能还不及欠款的十分之一。

乐视上市之初就饱受质疑，虚增收入和关联交易做假账伴随始终。

2015 年，因揭露蓝田股份业绩造假而闻名的中央财经大学教授刘姝威，就撰文指出乐视不可持续地倒贴钱做销售额，还利用买会员送电视的方式，把非上市公司的手机、电视销售额做成上市公司的服务收入。

2016 年年底，贾跃亭发公开信承认财务危机。

再到 2017 年 7 月，入股乐视半年的孙宏斌承认错判债务规模。即便从这时候算起，乐视还是活了快两年，卷入 25 万名投资者。

从机构到散户的投机，对乐视问题避而不谈的券商和会计师事务所，以及直到乐视濒临退市才对其立案调查的证监会……方方面面的原因叠加在一起，促成了这样的情况发生，而它还不是 A 股的个例。

乐视员工和供应商在 2016 年年初已经清楚看到资金问题，但没人当回事

外界直到 2016 年年末才充分得知乐视网的困境，而其供应商和内部职员则是早在年初就察觉到异样。《好奇心日报（www.qdaily.com）》曾在 2017 年采访了部分人士，。

一位乐视的视频广告供应商原先的应收款账期是 60 天。按照他的说法，2015 年一开始合作的时候很顺利。双方虽约定了六十天账期，但快的时候乐视十几天内就能结账。他察觉到乐视资金周转困难是 2016 年年初，每单几十万金额的货款开始延期，几乎每次都要靠乐视的对接人帮他要到款。

为了和乐视合作，他已经放弃了预付三五成定金的行规，接受后者的账期。合作一年多，乐视成了他第一大客户、占收入比重超过 50%。他说自己不可能就这么放弃乐视的生意。

乐视内部也有人早看出了问题。一位 2016 年年初入职乐视、做品牌营销相关工作的前乐视员工回忆说刚进公司就听同事议论资金可能有问题，因为在当时一场发布结束后，公司的传播、宣传预算只有之前的十分之一。

他的上级还看到更多。乐视 2016 年 10 月在美国发布新手机、电视、VR、自行车和汽车，贾跃亭自己登台演讲。为了这场发布会，乐视各公司总共派了几百人去美国筹备，最后还因为同一个公司去的人太多，被美国大使馆拒签了一些。但从这场盛大的发布会回来后，他们没有拿到预想中庞大的宣传预算，工作强度也和去之前没法比。

一位面试过乐视电视华中地区物流岗位的人告诉我们，他是 16 年 9 月份面试并得到面试官口头录取肯定，不过要走系统流程审核一个月。结果不到半个月，面试官打电话说部门解散、自己被辞退，让他不用等了。

在这期间，有乐视员工想办法帮熟悉的供应商催款、并告知他们公司资金状况，但也有人替公司赌上自己的信誉，承诺合同可以签、货款也不会拖欠。而留在乐视的员工实际上也在赌未来的职业前景。EET-China 2017 年的一篇报道提到，在乐视问题全部爆发出来以后，相当一部分企业人士拉黑了有乐视从业经历的求职者。

尽管不少乐视员工和供应商都是受害者，但也正是因为他们程度不一的贪婪，放弃了自己的原则，在被骗的同时也主动推着乐视的问题越滚越大。

赌赢地产投资的孙宏斌来了，用 150 亿赌乐视还有救

近两年来，乐视最大的转机发生在 2017 年年初 —— 尽管事后也被证明是一次杯水车薪的救助。2017 年 1 月，融创董事长孙宏斌 150 亿元入股乐视，期望包括电视、视频在内的业务能带来超额回报。

孙宏斌向来胆大。他 1990 年在联想任职时遭人举报因而被北京海淀警方刑事拘留，随后以挪用公款 13 万元为由被判处有期徒刑 5 年。出狱后他主动找联想创始人柳传志借 50 万元进入房地产市场，先把顺驰做到 100 亿销售规模然后因为资金问题卖掉，接着再成立如今的融创。

对乐视是一次冒险的抄底投资。孙宏斌自己在投资发布会上也说，包括财务总监在内的多位融创高管都反对这笔投资。最后，是他本人在团队只做了一个月尽责调查的情况下，基本没还价就拍板达成交易。而在入股乐视以后，孙宏斌又累计斥资约 530 亿元购入万达部分酒店和文旅地产。

拿到钱的乐视很快恢复了交易，但在短暂几天好转之后，乐视的股价又持续下跌。

起初孙宏斌在公开场合对投资保持乐观。他 2017 年上半年在公开场合发表的看法包括：“乐视网、乐视影业和乐视致新的大屏肯定是没问题的”、“乐视超级电视这块肯定是好东西，乐视影业也做得不错”、“乐视网和乐视电视这块业务，我们肯定能让公司的经营做踏实了”……

融创也按部就班地改造乐视网。孙宏斌安排融创中国风险管控中心高级总经理刘淑青进入乐视网董事会，还按照先前投资公告里说的，向乐视网及其关联公司空降三名财务经理。连不包括在投资协议里的手机业务也有融创中国派驻的监事。

但 2017 年 4 月，乐视网发布的财务报告显示，乐视网在一年内到期债务规模飙升三倍至 54 亿元的情况下，仍拿出 34.66 亿元给了贾跃亭和他姐姐。

2017 年年中，已经逐渐将原贾跃亭派系的关联公司剥离出上市公司主体的乐视网，发布半年度财务报告，营收同比减少一半、只有 55 亿元，广告、硬件、会员及电视剧发行业务收入全面下滑，并产生净亏损 6.53 亿元。

除去归属于 TCL 公司的 21 亿元保证金，乐视网账面资金只剩 11 亿元。同期乐视网总负债达到了 195 亿元。这意味着除非乐视基本面发生根本性扭转，以及引入更多资金，否则乐视网基本处在破产边缘。在这种情况下，已经飞到美国的贾跃亭抽走了借给公司最后的 4.3 亿元。

7 月中旬乐视股东会，孙宏斌直接对现场媒体说：“上市这块的债务跟我们做尽调的时候没差距，主要就是老贾，他犹犹豫豫的，该卖不卖，不坚决。前几天开股东会还说，7 个子生态一个都不能少。我操你妈，都这时候了，还一个都不能少，你能做好一个就牛逼大了。”

孙宏斌倒没有指责贾跃亭抽离资金的行为。“贾跃亭是中国少有的具有企业家精神的人，也是少有的具有前瞻性的人。他确实失败了，但没有把钱拿回家，把借给上市公司的钱拿走，天经地义，是我们同意的，他那边还欠着钱呢！”他说。

2017 年 11 月，孙宏斌又赌了一把。

融创借款 20 亿元给乐视补充运营资金，条件是乐视网将乐视致新、乐视云等资产作为抵押品。按照中国破产法的规定，有财产担保的债权处在清偿顺序首位。一旦乐视网无力偿还借款，融创将越过其他更早发起资产保全的债权人和股东，收入乐视网相对最核心和优质的资产。

它们为融创创造了多少利益目前不得而知，损失则是板上钉钉。融创 2018 年 3 月发布的年度报告显示其对乐视的投资损失 165.5 亿元，相当于年度净利润的 1.5 倍。孙宏斌也辞去了乐视网董事长一职并退出董事会，刘淑清接任。

这基本可以视作孙宏斌放弃继续耕作乐视网这一资产池。在 3 月的融创股东大会上，孙宏斌谈及乐视时说，“我以前是董事长，说什么都不符合规定，现在我卸任了，我可以和小股东一起骂，”孙宏斌说。“如果挣钱了，祝贺你；如果亏钱了，跟我没关系，别骂我。我还想骂人呢。以后你骂我一句，我骂你 10 句，（因为）我亏得比你多。”

当有人追问他乐视网怎么办时，孙宏斌直接说“能怎么办呢，我再借他 100 个亿，我傻 X 啊？”

2018 年年末，融创以乐视文娱（原乐视影业）和其它几个文旅资产为基础，新成立融创文化。孙宏斌的长子孙喆一担任新公司总裁。

孙宏斌承认失败后，“国家队”基金和机构投资者因为不同的原因投资了乐视

常说的“机构投资人” —— 证券公司、银行、信托、公募和私募基金都算 —— 无论资金量还是获得市场信息的速度和深度，它们都远优于散户投资人。但 2016 年年底乐视危机爆发后，仍有超过 150 家基金持有价值 35 亿元的乐视网股票。

以基金为主的机构投资者还大举介入针对乐视的投机交易。

乐视机构投资者数量先是从 2016 年年底的 150 家降至 2017 年 9 月底的 39 家，此时乐视股价已经蒸发 80%。紧接着三个月后，乐视机构投资者数量激增至 162 家；等到 2018 年一季度末时，这个数字又变成只剩 5 家。期间，我们还在乐视新增的机构股东名单中发现了由证监会旗下中证金融公司委托设立的“国家队”基金。

它们有投资逻辑。按照方正证券和东方财富证券的研究，基金公司当时估计乐视网连续 13 个交易日跌停，因此按对应比例下调乐视相关基金的估值。如果乐视跌停天数小于 13，基金公司会将多降的估值再加回来——这正是投资人期望的套利空间，收益率约为 5%。

而中证金融委托基金公司管理的“国家队”基金入股乐视，则多半因为它当时还是创业板指数的成分股。由于“国家队”基金属于被动管理基金，它一旦选择跟踪创业板指数，就会根据指数权重批量买入几乎所有的成分股。

会计事务所认为乐视的财报没有问题，直到乐视自己开始承认有问题

乐视上市之后的前六份（2010-2015）财报，会计师事务所都出具了“无保留意见”的年度审计报告，即表示账务清晰、数字准确、会计准则适用正确。

它们未质疑过乐视错综复杂的关联交易的合理、合法性。哪怕中央财经大学教授刘姝威发布研究报告专门说这事情。

乐视调节账簿的手法并不高明。具体而言，2016 年以前的乐视电视和手机是由乐视致新直接销售。后来调整为乐视致新先高价销售给乐帕营销、再由后者打折对外销售。乐视网 2016 年应收账款 86 亿元，其中关联方占四成以上。

由于乐帕营销不属于乐视网上市公司体系，如果只看财务报表，处在最上游批发端的乐视网盈利，下游折价销售的亏损则由乐帕营销承担。

年报数字如实反映着这种变化：乐视上市公司部分实现净利润 5.5 亿元，非上市公司亏损 7 亿元。但按照中国会计处理原则，关联方销售应内部抵消。但乐视网并没有这么做，它们借此调节了利润和资产负债率。

负责给乐视网进行财务审计的信永中和会计师事务所，只是对该报告出具相对温和的“带强调事项段的无保留意见”，指出投资人需关注乐视关联交易。

等到乐视 2017 年自己动手清理关联交易以后，它在 2017 年 1-6 月的营业收入同比减少一半，广告、硬件、会员及电视剧发行业务收入全面下滑，并产生净亏损 6.53 亿元。

类似的事情在中国很普遍。

今年 2 月，超过 400 家公司把几个月前发布的盈利预告全部改成预亏警告，亏损总额预计最高达到 3370 亿元。极端的变化包括西部矿业从预盈 1 亿到巨亏 20.63 亿、金盾股份从预盈 1.18 亿到亏损 17.58 亿。

深圳紫金港资本管理首席研究员陈绍霞认为，低廉的违法成本非但起不到应有的震慑作用，反而是在某种程度上变相鼓励了上市公司造假。而会计师事务所则为了挣钱，丢掉股市“看门人”的角色，没有直陈企业财务问题甚至主动配合造假。

2001 年，全球五大会计师事务所之一的安达信被美国法院判定在安然公司财务造假案中妨碍司法，因而被剥夺注册会计师牌照，直接关门结束营业。当事双方同时面临数十亿美元以上的民事赔偿。

而在 A 股财务造假面临的责罚轻得多。例如深圳市保千里电子公司涉嫌上市重组财务造假，证监会最终只对上市公司罚款 40 万元、对其董事长庄敏顶格罚款 60 万元。

皖江物流 2012 年和 2013 年共计虚假增加收入 91.55 亿元，虚增利润 4.9 亿元，最后得到的处罚也只是上市公司罚 50 万元、财务造假策划人罚 30 万元、董事长罚 10 万元。在这之前，他们已经上市募集上亿资金。

2018 年 6 月，证监会立案调查国内立信、众华、瑞华、北京兴华、致同、大华等 6 家会计师事务所，主要原因是涉嫌在证券业务中（如上市、再融资、重组）违规审计。这 6 家事务所参与了国内一半以上的 IPO 项目。结果半年以后，它们基本重新就业上岗。

今年 4 月，康美药业公告称其经过审计的年报多计 299 亿元银行存款、多计 88.98 亿元营业收入。数位审计师告诉我们，如果其他一些科目尚能用上市公司提供的材料难以辨伪搪塞，那么会计师在银行存款的计数差错上难辞其咎。

与此同时，由于中国现行的会计准则对同一会计事项的处理存在多种会计报表编制方法，使得公司在进行会计政策选择时随意性较大，也在客观上为上市公司利润操纵提供了一定的空间。

乐视对视频版权成本的会计处理就是例子之一。我们曾在这篇报道中有过详细解释。

简而言之，大部分视频网站每年花相当于一半收入的钱用来买版权。账务处理时摊销年份的选择决定了年度成本的高低，从而决定了利润的多寡。

Netflix、优酷土豆、爱奇艺等网站的常见做法的是在第一年分摊至少一半上的总成本。因为多数剧集也就生命周期头两年最受人关注，大部分收入来自这一时期。而乐视的做法是不论剧集火热程度，一律按 10 年分摊。

这样一来，假设同样 10 亿元版权费和 10 亿收入，爱奇艺两年摊销、每年记账 5 亿元成本、年利润 5 亿。乐视每年记账 1 亿元成本，第一年利润 9 亿元。差距巨大。

即便乐视已经承认有危机，撰写研报的券商分析师依然不推荐抛售股票

券商研究所分析师的智力一定没问题。他们多来自国内清华、北大、复旦、交大，最不济也毕业于 985 或者 211 大学。而且相比其他投资人，券商分析师更接近市场，拥有更多信息，理论上是股票市场里平均专业能力最出色的一批人。

比如已故中信建投证券首席经济学家周金涛预测了 2007 年次贷危机的发生，提出了 2014 年中国房价将遇拐点的周期理论。

美国股票市场的分析师同样如此。

在 2018 年美股不断创新高、特斯拉因为 Model 3 量产在即而受到市场追捧时，高盛分析师发表报告称，特斯拉需要在 2020 年之前融资超过 100 亿美元才能维持运营。他们不相信马斯克关于公司年内不需要融资、靠盈利就能正常运转的说辞。本周，马斯克承认公司需要融资、并推动 20-23 亿美元的债务发行计划。

但在中国，分析师往往是最晚承认问题的一方。同花顺 iFinD 金融终端汇编的数据显示，2015 - 2017 年有 12 家券商发布约 49 份乐视网研报，除了 9 份中性或不评级外都推荐买入。直到贾跃亭承认有问题一年后，也没有一位分析师建议抛售乐视网股份。

例如 2016 年 4 月，太平洋证券发报告建议增加持有乐视股票，理由是“视频网站关键指标增长；优质 IP 加速业绩增长”。2016 年 9 月，北京高华证券（高盛在华子公司）发布研究报告将乐视纳入强力买入名单，理由是“乐视网不仅是中国的 Netflix：生态系统具优势”。

即便 2017 年乐视问题全部爆发以后，还有分析师建议投资人增加对乐视网的持仓。开源证券分析师李文静 2017 年 4 月发报告认为，乐视网净利润同比下降，但是行业地位稳固，预计 2018 年净利润同比翻倍，因而建议增持。

我们曾在 2017 年年底通过邮件联系高华证券的分析师，试图询问其评级的真实逻辑，对方回复称公司已经不再调研乐视，并表示限于公司政策不方便接受采访。

对于分析师倾向发表乐观投资建议的行为，东北证券的张宗新和袁军撰文表示，券商收入来源之一就是股票经纪业务，证券分析师的“买入”推荐比“卖出”推荐能带来更多的潜在客户，更能增加交易量且提高佣金收入。

这种利益冲突是全球股票市场普遍存在的情况，而缺乏足够做空机制的 A 股进一步强化了它。北京金证互通资本下设的研究中心统计称，2004 年至今，A 股共出现 479 份建议投资人抛售股票的评级报告，在大约 33 万份研报中占比 0.15%。其中，只有 25 篇卖出报告来自内地券商，其余均来自中银国际（香港）、瑞银证券和高华证券这三家境外券商。

既然所有人都在投机，占 A 股 99% 的散户自然也不例外

如果一家上市公司创始人兼董事长公开承认烧钱太快、现金流出问题，投资者该怎么做？A 股股民选择继续买入。财务数据显示 2016 年年底，乐视股东数量较该年三季度末多了 2 万人、总计约 17.01 万人。

和香港、美国、欧洲以及其他绝大多数以机构投资者为主导的股票市场相比，中国 A 股的特点是散户占比奇高、接近 99%。投资银行瑞银的分析表明，A 股市场每天高达 82% 的交易由散户发起。而香港股市这一比例仅有 23%。

散户的交易特点是跟风、交易频次高、风险偏好高、不重视交易止损。他们总认为自己有能力在股价最低点介入，然后等待反弹，届时套现离场。这样的例子 A 股层出不穷。申万证券编制了一个指数叫“业绩爆雷指数”，把预告 2018 年利润大幅亏损、应收账款无法兑付、商誉大幅减值的多家爆雷公司纳入其中。这个指数光今年 2 月以来就上涨超过 30%，成为月度涨幅亚军。

就乐视而言，在贾跃亭迟迟不回国、乐视高管们先前允诺的增持股份无法兑现后，他们一度将乐视网复兴的希望寄托在孙宏斌身上。温和的审计意见、继续鼓吹乐视翻盘有望的机构研报以及国家队基金的入股，都在不断催化这种情绪，并使其在 2018 年年初得到更充分的释放。

2018 年 1 月底，乐视发布 2017 年净亏 116 亿元的业绩预告，但监管层以稳定市场为由，口头要求金融机构不得大规模卖出乐视股票。之后在交易所和乐视不断警示风险的情况下，2018 年 3 月底，乐视股东数量一度达到 33.6 万人，几乎较 2017 年年末翻倍。根据我们的统计，从贾跃亭宣告乐视资金问题到乐视股东翻倍，其股价区间跌幅接近 90%。

一个月后，审计机构因为无法取得足够的审计证据，对乐视网出具“无法表示意见”的 2017 年度审计报告。依照创业板退市规定，上市公司如果连续两年出现这一情况即达到退市标准。2018 年 8 月，乐视迎来最大退市风险 —— 2018 年半年报净资产为负。

然而今年一季度末，股价已经跌掉 95% 的乐视还有 25 万名股东，较其 2016 年危机爆发时多了近 10 万人。机构投资者倒跑的只剩 6 家。除了三支国家队基金和融创，还剩下两支参与乐视非公开融资、需要锁定一定持股期限的资管计划。

瑞银研究团队提到，散户的羊群效应往往使他们在反弹的最后阶段买入股票，对市场的影响非常有限。数学模型推导的结果进一步显示，散户进入可能预示着一轮反弹的结束，并成为一个潜在的退出信号。

一个难上市但也不容易退市的市场，为问题公司的继续存在提供了机会

自贾跃亭出走以来，乐视网经营状况不断恶化。2018 年它的营业收入只有 15.8 亿元，同比减少 77%，总额还不及 2016 年的十分之一。还因为净资产为负面临退市。

然而 A 股却设计了另外一套机制使退市不会轻易发生。如果仅以创业板为例，它号称有全市场最严格的退市标准：

• 连续三年亏损暂停交易一年，再亏损则退市；
• 年末净资产为负暂停交易一年，次年仍为负则退市；
• 审计机构拒绝对年报发表意见暂停交易一年，次年无法消除该影响则退市；
• 创业板退市后不可以重新申请上市，也不允许把壳公司转让给其他公司。

实际操作中，截至目前仅有欣泰电气一家创业板公司因为上市材料造假而被证监会强制退市。乐视网还在等待暂停交易的裁决。如我们开头所说，暂停上市后它还有一年时间调节资产负债表来恢复上市。

另一家被查明上市造假、虚增利润的万福生科， 2013 年受到的处罚只是暂停上市。这还是因为回溯重构的利润表亏损而暂停上市，并不是财务造假直接受到的处罚，它后一年扭亏就可以上市。

之后万福生科让市场诧异的地方不仅在于它真的扭亏、还在于扭亏的方式。根据《第一财经日报》的报道，万福生科 2014 年通过司法判决，将原大股东的股权划拨给债权人桃源湘晖农业，相当于绕开证监会和交易所不许创业板公司借壳上市的限制。随后它再将另一家子公司转让给第三方股东，实现 2900 万元净利润，达到重新上市的门槛。

我们综合同花顺 iFinD 的数据、国泰君安证券和海通证券等机构的研究发现，2000 年至今，累计超过 3500 家 A 股公司的退市率还不到 1%。这已经包括了重组、暂停上市、退市等多种情况。如果只统计真正因为业绩原因退市的企业，实际上只有欣泰电气一家。连去年被证监会以重大违法事件为由强制退市的长生生物，都有理论上复活的可能。

这就造成 A 股出现上市公司只增不减的情况，并且因为上市和退市力度不统一，使留在市场内的没有经营价值的公司形成了一定的溢价。国盛证券研究所的一份报告显示，2013 年以来非上市公司为了绕开繁琐的 IPO 流程，愿意多出 30 亿元买上市公司的壳。

相比之下，美国、日本、香港等成熟股票市场的特点是每年宽进宽出，年度新上市公司和退市公司数量相仿，年均 100-200 家左右，新公司略多过退市公司。美股退市率最高，接近 10%。

这些市场还有相对完备的投资者补偿机制，使他们不至于因为上市公司主动造假而赔的血本无归。例如美国 1990 年通过《证券执法救济与廉法》，使美国证交会可以将证券违法罚款直接付给投资人。在安然和安达信的财务造假案之后，美国又通过萨班斯法案，设立“投资者公平基金”，更进一步加强了美国证交会在补偿投资人方面的地位。

目前中国证券法这部分的内容还有待完善。证监会每年罚没的百亿资金基本全部上缴国库。国内首例证券赔偿是万福生科财务造假案之后，其承销保荐机构平安证券在证监会推动下设立了投资补偿基金。平安证券先垫付赔款，然后再向万福生科追索。

理论上一个好的证券市场应由市场体系自行筛选好企业，而不是依靠行政审核。拟启用注册制的科创板即在此事上被寄予厚望。然而期望市场正确定价、合理配置资本，只依靠放开上市标准是不够的。不然也不会发生乐视到今天还值 67 亿的怪事。

当然，乐视都走到了今天，接下去是否有匪夷所思的事也很难说。

制图/冯秀霞、郑舒雅。

题图/Kansir@Flickr，长题图/Pexels