昨日，复星医药发布三季度业绩报告。报告显示，前三季度，公司累计实现营业收入270.48亿元，同比增长22.38%；实现归母净利润35.65亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润为24.75亿元，同比增长20.19%。

这一业绩并没有得到市场的认可。今日，复星医药股价微涨后大幅跳水。截至收盘，公司H股跌4.29%，报36.8港元，总市值943.15亿港元；A股跌2.32%，报49.73元，总市值1274.53亿元。

在过去短短7个月的时间内，复星医药经历了快速暴涨又急速下跌如过山车一般的股价行情。

从8月至10月，公司股价一度暴跌50%。与之相对的是，今年3月底至8月初，4个月内公司股价暴涨100%。短时间内的暴涨暴跌，背后反映的是复星医药在制药业务上被集采的压力与新冠疫苗在增长上的乏力。

01 业绩不及预期

前三季度，复星医药在总营收上的增长主要归结于汉利康、汉曲优、苏可欣等新品继续放量，推动收入增长以及复必泰（mRNA 新冠疫苗）在港澳台地区的贡献。

虽然营收实现了增长，但公司毛利率却在经历下滑。今年前三季度，公司毛利率为50.53%；与去年同期相比，下滑5.34个百分点；与疫情前的2019年同期相比，更是下滑9.26个百分点。

具体业务来看，前三季度公司毛利率下滑的主要原因为mRNA疫苗复必泰毛利率的下滑以及集采对一部分仿制药造成了影响。

去年，复星医药拿下BioNTech新冠疫苗中国的独家代理权，成为热门疫苗概念股，并凭借新冠疫苗在港澳台地区的放量，营收实现较大增长的同时，股价也一飞冲天。但在毛利率上，新冠疫苗复必泰却在拉低公司的整体毛利率。

按照此前与BioTech签署的《许可协议》，复星医药需要向BioNTech SE支付毛利分享，并在销售达到相应的里程碑时（区域内销售额受此超过5亿美元），支付总计7000万美元的销售额。根据《许可协议》，复星医药在前三季度计提了这笔销售里程碑，导致了新冠疫苗业务毛利率的下滑。

此外，在集采中选后，仿制药优立通（非布司他片）、邦之（匹伐他汀鈣片）等存量品种毛利率也随之下降。

在毛利率下滑的情况下，复星医药之所以能够实现归母净利润的增长，主要还是由于三费的控制与公允价值变动收益的大幅增加。今年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为25.19%、8.32%、1.45%，与去年同期相比分别减少3.23、0.74、0.75个百分点。而公司的公允价值变动收益则暴增38527.73%，主要是由于持有的BioNTech等金融资产公允价值的提升。

02 新增长驱动力在哪儿

过去四年，复星医药的业绩已经进入低速增长的状态。从2017年至2020年，公司的净利润与扣非后净利润年复合增长率均为5%。

受益于复必泰在港澳台地区的放量和汉利康、汉曲优、苏可欣等新品的放量，去年至今年年内公司的收入和利润与以往相比都有了一定的提速增长。

从营收结构来看，上半年公司制药业务实现营收122.48亿元，占总营收80.86%，是复星医药最大头的营收来源。

但复星医药的仿制药红利却在随着集采逐渐衰退。截至上半年，公司共计有19个已通过或视为通过仿制药一致性评价的产品在五批药品集中带量采购中入选。而集采也必将对公司的毛利率造成负面影响。

复必泰mRNA疫苗凭借上半年的优异表现成功带涨复星医药的股价，成为公司集采压力下的增长利器，在未来优势也可能不再明显。

目前，公司mRNA新冠疫苗BNT162b2在中国境内（不包括港澳台）II 期临床试验等工作还处于推进中。加之，国内新冠疫苗的接种率已经高达79%，在加强针还未被确定是否施行时，新冠疫苗的新市场空间已并不多。

集采压力持续，叠加新增长引擎新冠疫苗红利期逐渐过去，正是复星医药股价过去三个月一直阴跌的重要原因。

面对集采压力与新冠疫苗红利期的衰退，复星医药也不得不转型创新药研发。前三季度公司的研发费用率为8.92%，较去年同期提升0.42个百分点，较2019年提升3.84个百分点。

近期，公司发布一份募资49.83亿元的定增方案，其中22.2亿元用于创新药募投。而公司的CAR-T细胞治疗产品，也预计将于今年下半年开始放量。

不过，市场上对于复星医药依然有不信任的声音，原因便在于复星医药自身创新能力并不强，且热衷于投资扩张。

与同为靠仿制药起家、现转型创新药的恒瑞医药相比，复星医药在创新药上的扩张主要还是靠收购相关企业和商业引进的方式，而恒瑞医药主要是靠自主研发。同时，恒瑞医药更专注与制药业务，而复星医药的业务则更加广泛，不仅仅是创新药与仿制药，医疗服务、医疗诊断、医疗器械均有涉及。

上半年，复星医药的医疗器械与医学诊断业务实现营业收入28.37亿元，同比增长7.42%；实现利润4.54亿元，同比增长4.61%。医疗健康服务业务实现营业收入18.44亿元，同比增长35.59%；实现利润-0.15亿元，同比减少0.17亿元。

不过，从营收占比上来看，医疗器械与医学诊断业务、医疗服务占比依然比较低，短期内依然无法带动公司整体业绩，且医疗器械与医学诊断业务还需要面临集采的风险。

在过去，复星医药曾凭借投资收益大赚特赚。2018年至2020年，复星医药的投资收益分别为18.15亿元、36.65亿元、22.84亿元，在净利润中的占比分别为60%、95.21%和57.95%。

但与此同时，过多的投资业务使得复星医药的商誉值也在增加。上半年，公司的商誉高达86.22亿元。

年内，习惯买买买的复星医药开始出售一些子公司，如亚能生物、天津药业、浙东医院、佛山禅曦等，共计收回资金逾41亿元。

聚焦主业，是复星医药喊出的新口号。但未来复星医药的新出路在哪里，是创新药、医疗器械还是医疗服务，仍然是个未知数。

本文源自格隆汇