拖售权(股权投资协议之核心条款：拖售权（Drag-along）)

引言

“拖售权”与“随售权”犹如一对孪生子，在同一份协议中往往有此即有彼，相伴相生。上一篇文章写了“随售权”条款，这一篇咱就聊聊“拖售权”吧。

我第一次领教“拖售权”的厉害，是在俏江南那个著名的对赌案中。对赌本身并不可怕，它本是一场愿打愿挨的交易，赢则双赢，双方都乐见，输则愿赌服输，或赔钱、或赔股。但是像俏江南创始人输得如此惨烈、如此彻底、乃至被投资人“扫地出门”的案例，实不多见。

简单回顾一下案情：2008年后，成为奥运会供应商的俏江南想乘胜追击，开启融资上市之路。2008年底，脱胎于中金公司直接投资部的鼎晖投资注资2亿人民币获得俏江南10.53%的股权，并与创始人张兰签订了对赌协议，双方约定：如若俏江南无法在2012底前上市，鼎晖有权要求俏江南回购其股票，为确保对赌条款的履行，鼎晖还增设了“拖售权”作为履约保障。2013年，俏江南确认上市无望，与鼎晖的对赌失败，而彼时俏江南并没有足够的资金履行股权回购义务。

此时，“拖售权”条款便派上了用场。尽管鼎晖仅持有俏江南10.53%的股权，但双方约定的“拖售权”仅赋予持有多数A类优先股的股东，即，只要持有多数A类优先股的股东决定向第三方转让其股权，则公司其他股东均应以相同价格、同等条件出售其股权，而鼎晖则是当时持有俏江南A类优先股的唯一股东，只要鼎晖决定出售其股权，其他股东无论其持股比例多少，均应无条件出售。这种“强买强卖”的约定一旦被签字画押，就被赋予了法律上的执行力。真真是“画押一时爽，履约悔断肠”……

2014年4月，在“拖售权”的助攻之下，欧洲私募股权基金CVC成功收购俏江南82.7％的股权，成为俏江南名副其实的控股股东。自此，这场赌局以创始人彻底出局而告终。

就这样，拖售权以一种“人狠话不多”的凶悍形象进入我的视野。此后，我又在Halpin v. Riverstone Inc.股东诉讼案以及全球知名药企Bristol Myers- Squibb收购新基制药等案例中陆续再见拖售权的身影。随着了解的深入，我逐渐认知到，包括“拖售权”在内的协议条款终究是“器”，并无褒贬善恶之分，全凭“驭器”之人如何运用罢了。

那么“拖售权”究竟所谓何意何用，下文将细细分解：

一、什么是拖售权？

拖售权与随售权恰好相反，主旨是保护大股东权益，赋予大股东非经小股东同意即可将公司卖给第三方的权利。具体而言，就是享有拖售权的大股东决定向善意第三方（买方）出售股权时，有权强令其他股东以相同价格、同等条件向该买方出售其股权。设置拖售权的目的是赋予大股东对公司更大的控制权，让大股东有权主导公司的整体出售，使其在出售股权时能够获得更好的溢价。

拖售权英文原文Drag-along right（也被称作Bring-along或Come-along right），Drag用作动词时是拖拽的意思，往往违背被拽者意愿强行实施，因此被形象地翻译为“强卖权”。

与随售权一样，拖售权条款并非股东协议或股权投资协议的必备条款，取决于大小股东之间的谈判与博弈。大股东的持股比例及对公司的控制力、小股东中专业投资机构所占的比重及其谈判能力，这些因素都将影响拖售权的能否设定及如何设定。

二、拖售权的作用与平衡

拖售权的主要作用是给大股东提供更顺畅的退出途径。当大股东准备出售股权时，有意向的买方很可能期望获得公司的全部股权，尤其是那些竞争对手公司，通过并购实现对目标公司百分之百控股才是其目标。当大股东与买方就出售公司全部股权达成共识时，如果剩余小股东不予合作或不愿出售，买方无法如愿收购全部股权，则可能连大股东的股权也索性放弃，从而让大股东的出售计划“泡汤”。而拖售权则能帮助大股东和买方“扫清”小股东的障碍，便于买方实现整体收购，从而让大股东获得满意的股权出售收益。

尽管拖售权旨在保护大股东权益，但也须平衡小股东利益。这主要体现在拖售权条款通常要求小股东与大股东出售股权的价格及条件保持一致，以使小股东获得凭其自身能力很难争取到的有利价格及条件。Drag-along与Tag-along都要求小股东与大股东同等价格同等条件出售股权，但两者实质却大不相同：Tag-along是小股东的权利，小股东可以选择出售或不出售其股权；而Drag-along却是小股东必须履行的义务，一旦大股东决定行使拖售权，小股东无法拒绝，只能配合履行。

三、谁有权行使拖售权？

从持股类型看，最早的拖售权一般仅赋予优先股（preferred stock）股东，鼎晖投资与俏江南约定拖售权主体仅限于优先股股东，就是典型的例子。随着投融资的发展，越来越多的专业投资机构成为公司股东，这些机构往往持有公司普通股（common stock），他们会争取成为拖售权主体，即，主张拖售权的行使主体不仅包括优先股股东，也包括普通股股东。因为优先股一般仅占公司全部股权的小部分，从这个意义上讲，优先股股东恰恰是公司的“小股东”，而非有权行使拖售权的“大股东”。

从持股比例看，通常单独或累计持股50%以上的股东才能行使拖售权，这一比例有时会提高至66%甚至75%以上的股东，具体比例取决于股东之间力量差异。

将两者结合考虑，拖售权行使主体一般为持有50%以上优先股的股东，或持有50%以上股权（不区分优先股或普通股）的股东。另一种折衷做法是约定至少50%以上的优先股股东同意，同时还要求持有公司50%以上普通股股东同意方可出售。为满足这一要求，实践中有些优先股股东宁可损失一些优先分配收益，也会将其多出的优先股转换成普通股，以满足触发拖售权的条件。

四、拖售权适用哪些交易？

从大股东的角度，当然希望拖售权的适用范围尽可能宽泛，不仅限于公司股权的转让，还适用于公司合并或兼并，以及公司全部或几乎全部资产的出售等所有类型的出售交易（sale transactions）。至于超出“出售交易”范畴以外的交易能否适用拖售权，需视协议的具体措辞而定。如果条款中用“转让”或“出让”一词，一般仅限于出售交易，而不包括股权质押等情况；但若用“控制权变更（change of control）”等表述，适用范围就会扩展至负债、担保、抵押等其他导致控制权变更的情形。

需要注意的是，对于适用拖售权的“交易”范围，通常在同一份协议中也适用于跟售权，当大股东扩展拖售权适用范围的同时，也极有可能被小股东用以扩张其跟售权。此外，如果适用的范围过大，例如扩展至任何形式的转让或可能导致转让的情形，极有可能将小股东出售股权的义务不当延伸，侵犯小股东的法定股东权利，在有些法域可能被认定无效。

五、拖售权的触发条件

（一）股权出售要求

首先，在股权收购主体方面，大股东只有向善意第三方出售股权时才能行使拖售权，换言之，如果大股东将股权出售给利益关联方，则不适用拖售权。这一限定主要是为了防止大股东滥用拖售权，与关联方恶意串通排挤小股东，低价收购公司全部股权。

其次，在出售股权比例方面，只有出售股权达到一定比例时，大股东才可行使拖售权。通常这一比例至少为公司50%股权，但具体比例将因公司股权结构及各股东间的力量对比而有所差异。与上文所述的适用范围相似，同一份股东协议中约定触发“拖售权”的出售股比与触发“跟售权”的比例相同。正所谓“利弊相依”，当大股东便于行使拖售权之时，也会让小股东行使跟售权更加便利。

（二）行权限制

有条件的小股东可以对大股东行使拖售权设置相应限制，其中最常用的是价格限制和对价限制。

价格是股权转让的核心要素。有些大股东在面临财务危机时会低价“甩卖”其持有的股权。为防止大股东“拖拽”小股东一起贱卖公司，小股东可在拖售权条款中限定股权出让的最低价格或最低收益率，以保障小股东最基本的投资收益。

而在对价方面，大股东自然希望获得尽可能大的灵活性，接受多种形式的对价，包括买方提供的公司证券。但对于小股东而言，作为支付对价的证券很可能流动性不足而进一步增加变现的难度。而且，倘若小股东不是证券法要求的“合格投资者（accredited investors）”，依法无法持有作为支付对价的证券，很可能导致交易无法实施。因此，小股东在拖售权条款中可以限定支付对价为现金或可流通证券，以防流动性风险。

（三）是否经董事会审议

小股东也可以要求拖售权触发的交易经董事会审核批准方可实施，以便董事会基于信义义务对交易进行审核，确保股权出售价格不低于市场公允价。在2013年美国特拉华州衡平法院受理的In Re Trados Incorporated 股东诉讼案中，公司普通股股东以董事会审议通过的股权出售价格过低为由，起诉董事会违反信义义务。法院最终判定公司董事审议通过的交易价格“完全合理”，并因此免除了董事责任，但此案也确认了一旦公司股权交易经董事会审核通过，董事如在审核过程中违反信义义务，将承担由此产生的法律责任。因此，基于董事对自身职责的审慎考虑，通过补充这一审议要求，某种程度上也能借助董事会的力量保障小股东的权益。

（四）履行通知义务

当大股东决定出售其股权并行使拖售权时，应当提前通知小股东。同样在特拉华州法院审理的Halpin v. Riverstone Inc.诉讼案中，Riverstone公司大股东在与Halpin兼并过程中行使拖售权，但在其向买方出售股权后才通知小股东并要求小股东一同出售股权。法院审理认为，大股东“事后通知”将剥夺小股东依法抵制不合理强制交易的权利，属于不当履行通知义务，据此判定拖售权无效。依据该判例，大股东行使拖售权应当提前（通常为1-2个月）通知小股东，并向小股东提供股权转让协议或协议核心条款等资料或信息，给所有股东足够的时间考虑、准备、参与股权出让。

（五）履约保障措施

为确保小股东配合出售股权，大股东可在拖售权条款中事先约定一系列履约保障措施，其中，最常见的做法是在协议中约定小股东放弃异议股东回购请求权、优先购买权或类似权利。所谓“异议股东回购请求权”，英文为appraisal rights或dissenter's rights，是很多国家法律赋予公司股东的一项法定权利。在并购语境中，异议股东有权要求公司依独立第三方确定的公允市场价收购其股份。如果未在拖售权条款中排除小股东的该项权利，小股东极有可能投票反对拖售权触发的股权交易，并向法院主张行使回购请求权，从而阻碍大股东行使拖售权。同样，如果保留小股东的优先购买权，大股东行使拖售权也可能受阻。因此，大股东通常会在拖售权条款中要求小股东放弃上述权利。

在所有履行保障措施中，最具争议的做法莫过于让小股东事先签署一份不可撤销的投票代理（proxy）委托书，委托大股东代表小股东行使有关拖售权履行的投票权，代表小股东书面同意拖售权的履行。但这类委托是否合法有效，需视不同法域的具体法律而定。

六、股权出售收益分配

在拖售权触发的股权交易中，小股东应得的股权出售收益应与大股东的收益相同，包括出售价格以及交割后价格补偿。如果公司设有多种股权，情况则更加复杂。当公司整体出售时，通常可参照公司清算时不同类别股东的分配顺序，遵循瀑布原则（上一层股东全部受偿后，盈余资金流向下一层继续分配）对股权出售收益进行分配。

有些股东基于自身的优势、条件或特殊协议关系，例如某些股东本就是公司重要原料的供货商，或是能够提供其他股东无法提供的顾问咨询服务，则可能获得比普通股东更多的收益。这种情况下，不宜一刀切地约定所有股东都获得绝对相同的对价。公平合理起见，可以在拖售权条款中明确所谓“同等对价”仅适用于股权转让对应的价格，如需基于其他因素向特定股东支付额外收益，则应明确该额外收益的定价机制，以使收益合理分配至所有股东。

七、小股东的责任承担

在股权转让实践中，卖方股东往往需就拟出让的股权或公司基本情况向买方做相应陈述和保证（representations and warranties），承诺（covenant）采取必要举措完成交易，并承担因违反上述义务产生的法律责任。此外，卖方股东还需承担股权出售产生的相关费用。

在拖售权触发的股权交易中，尽管小股东被迫出售股权，对于大股东与买方商定的股权交易没有控制权或主导权，但作为公司股东毕竟获得了股权出售的相应收益，因此，也须承担上述承诺保证义务以及必要的费用，不过可就其责任范围作相应限制。具体如下：

（一）陈述与保证。小股东的陈述与保证义务通常仅限于保证“其合法持有公司股权并有权出售股权”，并按其持股比例分别承担责任（而非连带责任）。小股东还可以要求承担的责任以其获得的股权出售收益为限。

（二）承诺义务。小股东可以通过协议排除大股东的一些承诺义务适用于小股东，例如竞业禁止义务（non-competition）、劝诱禁止义务（non-solicitation）等。对于大股东与买方商定的缺乏合理基础或惯例的承诺义务，小股东也可以要求排除。

（三）费用承担。大股东通常会要求小股东按持股比例承担股权出售费用，而小股东则可以要求公司承担上述费用，或是限定小股东仅在其实际获得转让价款后才承担付现开支，也可以约定不承担那些仅为大股东利益支出的费用。

八、拖售权条款范例

【中文版】

在公司上市之前，当单独或合计持有公司50%以上的股东（“大股东”）同意向善意第三方（“买方”）出售公司50%以上的股权或公司全部或几乎全部资产，或任何其他导致公司控制权转移给善意第三方（“买方”）的交易（“该交易”）时，大股东应在上述交易完成之前至少30日通知公司其他股东（“小股东”），通知内容应包含买方名称、交易对价、交易主要条款等。小股东收到通知后应放弃所有与该交易相关的异议股东回购请求权等权利，将自己持有的无负担股权以大股东获得的相同价格同等条件出售给买方，并应采取必要措施积极配合该交易的完成，包括依大股东请求签署与该交易相关的协议及法律文件等。如有任何小股东未按时履行上述义务，则公司大股东有权以该小股东名义实施上述必要措施，以完成股权出让交易。

【英文版】

At any time prior to an initial public offering of securities of the Company, if one or more shareholders who, own individually or together more than fifty (50) percent of the total shares of the Company (the “Majority Shareholders”) approves a sale (“Approved Sale”) of (i) more than fifty percent of the shares of the Company, (ii) all or substantially all of the assets of the Company, or (iii) any other transaction where control of theCompany is transferred, to a bona fide third party (the “Purchaser”), the Majority Shareholders shall give a written notice to the remaining shareholders of the Company (“Minority Shareholders”) at least 30 days prior to the consummation of the Approved Sale, setting forth (i) the identity of the Purchaser, (ii) the consideration to be received, and (iii) the material items and conditions of the Approved Sale. Upon receipt of the notice, the Minority Shareholders shall waive any appraisal rights, dissenters’ rights, or similar rights in connection with the Approved Sale and be obligated to (i) sell all ofits shares, free of any encumbrance, to the Purchaser on the same terms and conditions as the Majority shareholders, and (ii) take all necessary action tofacilitate the consummation of the Approved Sale, including executing all agreements and documents reasonably requested by the Majority Shareholders. If any Minority Shareholder fails to do so by the required date, the MajorityShareholders are deemed to have been appointed the agent and attorney of such defaulting shareholder with full power to take such necessary actions in his/her name.