（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学，张弋清）

1、 引言：美铝股价过去两年涨幅接近 20 倍

1.1 美铝股价大涨，相对标普 500，收益超过 270%

2020 年 3 月以来，随着海外央行史无前例的大放水，美铝和世纪铝业股价持 续上涨，2020 年 3 月 15 日至 2022 年 3 月 29 日，美铝区间最高涨幅 18 倍，创 历史新高，世纪铝业区间最高上涨 9.4 倍。

阶段一：2020 年 4 月-2021 年 4 月，美联储、欧央行等开启放水模式，流动 性过剩，市场风险偏好上升，并且随着疫情封锁解除，经济开始复苏，股市和铝价 均持续上行，美铝和世纪铝业股价大幅上涨。

阶段二：2021 年 4 月-2021 年 11 月，经济进一步走强，而供应也开始回升， 铝价走势平稳，而氧化铝价格开始上行，一体化布局的美铝股价继续上涨，专注于 冶炼的世纪铝业股价走势震荡。

阶段三：2021 年 11 月至今，欧洲天然气价格大幅上涨，能源危机蔓延，电 解铝企业开始减产，铝价再次大幅上涨，而俄乌冲突则进一步加重市场担忧，而美 铝和世纪铝业电解铝企业减产较少，股价再次大幅上行。

2020 以来，美铝、世纪铝业相对标普 500 分别上涨 268%和 219%。全球 放水之后，经济开启复苏模式，标普 500 指数也开启上行模式，2020 年以来，上 涨 36%。美铝和世纪铝业较标普 500 分别获得 268%和 219%的超额收益，在经 济复苏期，资源品量价齐升，一方面经济扩张，全产业利润上升，另一方面，产业 利润也在向上游转移，所以资源股表现更为优异。

1.2 长期看，美铝股价与铝价走势一致

我们复盘 2016 年以来股价，发现美铝和世纪铝业股价周期与铝价周期基本一 致，且股价一般先于铝价启动和结束。

阶段一：2016-2018 年，中国实施供给侧改革，电解铝行业化解过剩产能， 铝价持续上行， 2016 年 10 月，美铝从原美国铝业分拆上市，股价大幅上涨，之 后随着中国产能置换的实施，铝供应仍然偏紧，美铝股价和铝价联袂上涨，股价一 度突破 60 美元。

阶段二：2018-2020 年，特朗普上台后，中美摩擦不断，2018 年开始，美国 对中国铝产品加征关税，市场对需求比较担忧，美铝股价开始下行，而铝价在美国 确定关税时才开始下降，2020 年新冠疫情，进一步将铝价打至谷底，美铝股价也 跌至 6 年来低位。

阶段三：2020 年至今，海外央行大放水，货币流动性泛滥，铝价和美铝股价 开始反弹，中国 2020 年 9 月，明确提出“碳达峰”、“碳中和“目标，市场对未来 供应担忧加大，并且随着需求不断上行，商品、股票再次拉涨，而 2021 年的能源 危机，进一步引发供应端担忧，美铝股价和铝价均创 10 年来新高。

1.3 美铝财务分析：铝价大幅上涨，盈利能力提升

1.3.1 电解铝产量保持稳定，铝价上涨助推业绩大增

2021 年美铝营收同比增加 31%，归母净利扭亏为盈，同比增加 352%。2021 年，美铝实现营业收入 121.52 亿美元，同比增加 31%；实现 EBITDA18.63 亿美 元，同比增加 92%，主要因为需求较好，公司产品价格上升。

公司营业收入、EBITDA 大幅增加，得益于铝价上涨。由于欧洲电解铝厂盈利 较差，公司关闭部分电解铝厂，近年来电解铝产量有所下滑，2021 年公司电解铝 产量 219.3 万吨，同比减少 3.0%。公司除了销售自产电解铝外，还收购电解铝来 完成订单，2021 年公司实现销量 294.9 万吨，同比增加 6.3%，外购电解铝 73.0 万吨，占公司销量 25.0%。2021 年公司产量下降，而营业收入和 EBITDA 上升，主要得益于铝价的上涨，2021 年 LME 铝价上涨 41.9%，年均价 2480 美元/吨， 较 2020 年均价上涨 45.5%。

1.3.2 经营分析：电解铝和氧化铝贡献占比高

2021 年氧化铝和电解铝毛利贡献，占比分别为 25.6%和 78.2%。公司电解 铝产业链布局比较完备，从上游的铝土矿、氧化铝以及电力，再到电解铝冶炼，产 品自给率较高，公司铝土矿和电力基本供给下游生产，氧化铝部分自供，部分外销。 分产品营收来看，电解铝和氧化铝板块营收占比较高，2021 年分别占公司营收比 重为 69.3%和 25.7%，合计占比达 95%；分产品毛利来看，由于电解铝和电力行 业周期不一致，公司产品毛利贡献变动较大，2021 年电解铝和氧化铝业务贡献毛 利 18.3 亿美元和 6.0 亿美元，分别占比 81.3%和 25.6%，主要因为公司其他业务 板块亏损 3.9 亿美元，包括 Warrick 轧制厂出售后，轧制铝业务利润下降，而套 保对冲也形成亏损。

毛利率上涨 10.5pct 至 24.7%，净利率上涨 4.8pct 至 4.7%。公司主要产品 产能稳定，产量变动较小，而产业链一体化布局，使得公司整体成本比较固定，所以，公司盈利能力主要取决于铝价走势。从公司毛利率和净利率走势来看，与铝价 方向保持一致。2021 年，得益于铝价大幅上涨，公司毛利率和净利率，分别上涨 10.5pct 和 4.8pct，至 24.7%和 4.7%。

三费费用保持稳定，费率下降 2.0pct 至 7.6%。随着公司逐步剥离低效资产， 三费费用持续下降。2021 年公司三费费用 9.2 亿美元，同比增加 4.1%，三费费 率 7.6%，同比下降 2.0pct，三费费率下降主要因为铝价导致公司营收增长，而费 用增加较少。（报告来源：未来智库）

2、 美国铝业：铝产业一体化优势明显

2.1 美国电解铝行业龙头，业务布局全球

美铝由原美国铝业分拆而来，主要从事铝上游冶炼。美国铝业公司前身是在铝 上下游均有布局的原美国铝业，2016 年，原美国铝业把航天、机动车和运输等产 业拆分出来，成立上市母公司 Arconic，Arconic 专注于高性能铝材料的研发，负 责下游铝加工产品市场的拓展，而现在的美国铝业主要负责铝上游产业链的布局， 业务主要包括铝土矿开采、氧化铝、电解铝冶炼以及能源生产，是美国铝产业链一 体化龙头。

业务主要分布在美国、加拿大、欧洲。公司前身美国铝业于 1888 年在匹兹堡 成立，历史悠久，在铝矿开采、冶炼、熔炼、制品和回收方面经验丰富。公司业务 遍布全球，铝土矿开采和氧化铝冶炼主要在澳大利亚和巴西，电解铝生产主要在加 拿大、美国、欧洲、巴西，电解铝产品市场主要在美国、欧洲以及澳大利亚。

2.2 专注于铝产业链开发，一体化布局完善

2.2.1 电解铝产能：高电价地区冶炼效益较差，电解铝产能持续下滑

截至 2021 年底，公司电解铝产能 296.2 万吨，闲置产能 68.5 万吨。2016 年原美国铝业分拆之后，公司主要分得铝上游资产，截至 2021 年 12 月 31 日， 美铝电解铝产能 356.3 万吨，其中权益产能 296.2 万吨，较 2020 年底下降 3 万 吨，电解铝产能主要分布在加拿大、美国、欧洲、巴西以及澳大利亚等地。公司电 解铝闲置产能约 68.5 万吨，包括 Intalco 冶炼厂的 27.9 万吨和 Alumar 冶炼厂的 26.8 万吨完全停产产能，以及 Warrick 冶炼厂的 10.8 万吨，Portland 冶炼厂的 3 万吨等部分停产产能。

预计 2022 年电解铝产能进一步下降至 289 万吨。2021 年 12 月，公司关闭 Wenatchee 冶炼厂 14.6 万吨产能。由于西班牙电价高企，电解铝冶炼亏损较为 严重，2021 年 12 月 29 日，公司与西班牙 San Ciprián 冶炼厂工人代表达成协 议，2022 年 1 月关闭该冶炼厂 22.8 万吨产能，并承诺到 2024 年 1 月重启。2021 年公司宣布重启 Alumar 冶炼厂 26.8 万吨闲置产能，预计 2022 年 4 季度投产， 并且准备重启 Portland3.5 万吨产能。根据公布计划，预计 2022 年公司电解铝产 能下降 7 万吨至 289 万吨。

部分冶炼厂经济效益较差，产能持续下降。公司电解铝产能分布较广，部分产 能位于高电价地区，冶炼亏损较为严重，不得不进行减产，电解铝产能从 2017 年 的 321 万吨，下降至 2021 年的 296 万吨，减少 25 万吨。因为经济效益较差， 公司 2019 年剥离了西班牙的 Aviles 和 La Coruna 冶炼厂合计 18 万吨的产能， 2021 年欧洲能源价格大幅上涨，公司在西班牙仅剩的 San Ciprián22.8 万吨产能，也不得在 2022 年 1 月关闭。

公司闲置产能基本维持在 70-90 万吨水平，产能利用率也保持在 70%-76%， 资产利用率较低，远远低于我国 91%的行业平均产能利用率，主要因为公司电解 铝厂运营时间长，设备比较陈旧，经济效益较差，部分产能不得不转为备用，历史 悠久有时也是一种包袱。

2.2.2 氧化铝：铝土矿资源丰富，成本优势明显

氧化铝产能，澳大利亚和巴西合计占比 90%。公司氧化铝产能主要分布在澳 大利亚和巴西等铝土矿资源比较丰富地区，靠近资源地，截至 2021 年底，公司氧 化铝控股产能 1562 万吨，权益产能 1430 万吨，其中澳大利亚占比 62.5%，巴西 占比 27.2%，此外，公司在沙特有参股的 45 万吨氧化铝产能。

氧化铝产量稳定，产能利用率保持在 90%附近。公司氧化铝项目靠近资源地， 成本有优势，产量相对稳定，公司在美国的 Point Comfort 氧化铝厂，因为采用柴油能源冶炼，成本高企，2016 年以来一直处于闲置状态，也影响到产能利用率。 2019 年，公司关闭了 Point Comfort 炼油厂，也顺带关闭了氧化铝厂，其他地区 的产能基本保持不变。关闭 Point Comfort 氧化铝厂后，公司氧化铝产能利用率 基本维持在 90%附近，氧化铝闲置产能也只有 21.4 万吨，氧化铝产能产量均比较 稳定。未来看，西班牙氧化铝厂离铝土矿资源地相对较远，而公司在西班牙的电解 铝产能也逐步关闭，加上当地能源成本较高，未来可能会有减产、停产的风险。

铝土矿项目分集中，澳大利亚占比 73%，铝土矿产量稳步增长。公司铝土矿 分布更为集中，2021 年铝土矿产量 4760 万吨，其中澳大利亚占比 73%，巴西占 比 17.2%，澳大利亚的铝土矿除当地消化外，还要供巴西以及外销，不过澳大利 亚铝土矿项目的采矿权 2024 年到期，需要签订新的协议。随着公司几内亚铝土矿 项目开发深入，公司铝土矿产量稳步提升，从 2015 年的 4500 万吨增加至 2021 年的 4760 万吨，增长 260 万吨。

氧化铝成本低，利润明显回升。公司铝土矿资源丰富，氧化铝与铝土矿项目分 布基本一致，就地取材的便利，使得公司氧化铝成本较低，2021 年，公司氧化铝 成本较宏桥低 110 元/吨，较中铝低 970 元/吨（中铝因为生产精细氧化铝，成本 较高），过去几年来看，公司与宏桥氧化铝成本部分伯仲，2021 年差距开始拉开， 主要因为运输成本上升。2021 年公司氧化铝板块毛利 5.97 亿元，同比增加 110%， 利润明显回升，但未来氧化铝供需格局整体偏弱，未来利润可能有所承压。

2.2.3 能源：布局绿电，低碳优势，自备电比例约 16%

水电发电量占比 52.5%，自备电比例约 16%。公司电厂自用为主，基本沿着 电解铝厂分布，主要分布在美国和巴西，截至 2021 年底，公司电力装机容量 1278MW，其中水电 621MW，占比 48.6%，2021 年发电量 81.1 亿度，同比下 降 3.8%，其中水电发电量占比 52.4%，巴西 Alumar 电解铝厂停产，当地的电力 基本销往市场，公司自备电比例约 16%。

公司主要外购可再生能源电力，2021 年可再生能源电力占比 81%。近年来， 公司发电量减少主要因为巴西水电厂出力下降，发电量从 42.17 亿度下降至 30.87 亿度。未来随着巴西 Alumar26.8 万吨电解铝产能的重启，巴西水电出力有望回升。公司除了自身水电资产较多之外，公司在电力市场购买大量的可再生能源电力， 2021 年，公司电力来源中，可再生能源占比高达 81%，公司目标要达到 85%。（报告来源：未来智库）

3、 探寻美铝成功奥秘：一体化布局，成本优势突出，激励+股票回购彰显发展信心

3.1 铝上游一体化成本优势明显 铝土矿内销为主，占比 88.0%，氧化铝外销为主，占比 72.6%。公司实施上 下游一体化战略，坚持全产业链布局，铝土矿原料和氧化铝原料自给率 100%。公 司铝产品基本到氧化铝环节，才开始对外销售，铝土矿以内部消化为主，内销占比 基本保持在 87%附近，2021 年达到 88.0%。公司氧化铝以外销为主，由于部分电 解铝冶炼厂效益较差，产能在逐步压缩，产量也在下降，氧化铝外销占比缓慢上升， 2021 年达到 72.6%，较 2017 年提升 2.2pct。

铝土矿和氧化铝成本相对稳定。铝土矿环节，成本以折旧和工资为主，比较稳 定，生产成本基本维持在 18 美元/干吨。氧化铝环节，铝土矿原料和折旧成本占 比相对较高，而公司铝土矿基本自给，所以氧化铝成本波动较小，基本保持在 260 美元/吨附近。

电解铝成本波动相对较大。2021 年公司电解铝生产成本中，氧化铝占比 27%， 电力占比 31%，成本受氧化铝和电力影响较大。氧化铝公司自给率 100%，可以 进行有效管控，而公司电力自给率较低，只有 Warrick 、Baie Comeau 和 Alumar 三家冶炼厂有自备电厂，整体电力自给率不足 25%，并且 Warrick 是煤电，需要 从市场外购动力煤，所以电解铝成本波动相对较大，2016 年低时，成本有 1758 美元/吨，2019 年高位时，达到 2251 美元/吨。

电解铝生产成本低，一体化优势明显。世纪铝业主要从事铝冶炼，铝土矿、氧 化铝、电力均未布局，氧化铝由控股股东嘉能可供给。美铝 2021 年吨铝生产成本 2235 美元，较世纪铝业 2664 美元，低 430 美元，一体化带来的成本优势比较明 显，并且近年来，随着 2019 年公司剥离出低效电解铝资产后，生产成本均低于世 纪铝业，并且成本差异有扩大趋势。

吨毛利来看，铝土矿端持续下降，氧化铝端有所企稳，原铝端创近年来新高。 随着主要电解铝企业在几内亚的铝土矿项目，以及配套的氧化铝产能持续投产，铝 土矿和氧化铝供应逐步增加，而电解铝受中国供给侧改革影响，产量增长较缓，铝 土矿和氧化铝毛利逐步向下游冶炼端转移。2017 年至 2021 年，公司铝土矿毛利 从 32 美元/吨，下降至 22 元/吨，氧化铝毛利从 84 美元/吨，下降至 62 美元/吨， 电解铝毛利从 236 美元/吨，大涨至 644 美元/吨。

盈利能力优于世纪铝业，毛利差扩大。一体化布局有效降低美铝原铝的生产成 本，而美铝和世纪铝业产品价格均采用“LME 铝基准价+区域升贴水“确定，单价 差异较小，所以低成本导致美铝盈利能力优于世纪铝业，2021 年，世纪铝业原铝 吨毛利 158 美元，较美铝低 485 美元，毛利差较 2020 年有所扩大。

碳减排大环境下，原铝供应受限，上游和下游利润均向冶炼端转移。全球加入 双碳目标国家越来越多，碳减排大背景下，原铝供应受限，而需求受益于经济增长， 以及绿色低碳转型，持续增加，电解铝上游产业链侵蚀下游加工业收益，享受高利 润。电解铝上游产业链内部观察看，由于铝土矿和氧化铝项目持续投产，而电解铝 产量受限，抑制上游需求，上游供需逐步转弱，铝土矿和氧化铝的利润也将逐步下 游冶炼端转移，冶炼端受益最大。

2021 年铝土矿吨毛利 22.4 美元/吨，同比下降 2.4 美元/吨，氧化铝板块吨毛 利 62 美元/吨，同比增加 32 美元/吨，剔除铝土矿原料后，氧化铝吨毛利同比增 加 37 美元/吨，电解铝板块吨毛利 644 美元/吨，同比增加 612 美元/吨，剔除氧 化铝原料影响，电解铝吨毛利同比增加 548 美元/吨。

3.2 高激励助力长远发展，股票回购增强未来信心

3.2.1 管理层绩效挂钩公司业绩，激励指标多元化

管理层绩效薪酬为主，基本工资占比低。公司管理层的工资与公司业绩相挂钩， 绩效薪资占总薪酬大部分，以 CEO 为例，固定薪酬占总薪酬比例约 10%，公司业 绩挂钩的薪酬占比高达 90%，并且长期激励占比达 75%，高绩效的工资结构将管 理层与公司业绩挂钩，有利于公司业绩提升，而长期激励的高比重，将促使管理层 关注公司的长远发展，而不是注重短期业绩，有助于公司行稳致远。

激励注重长期、短期结合，年度激励财务占比高，长期激励注重股东回报。高 管薪酬包括年度和长期激励，年度薪酬激励财务指标占比 70%，长期激励结构为 PRSUs(60%)+ RSUs (40%），评价指标以股东回报为主，年度激励最高为基本工 资的 2 倍，长期激励最高为目标激励的 2 倍。

董事要求最低持股，退休福利保障强。非雇员董事必须持有至少 75 万美元的 美铝普通股（包括限制性股票），且将不低于其年薪 50%的资金投资于美铝股票， 管理层持股以保持与股东利益一致，有利于充分调动积极性。若控制权变更，管理 层被授予的股票激励中的未偿奖励仍然有效，高管退休和福利计划也具有较强竞 争力。

3.2.2 股票回购加码，彰显未来发展信心

2018 年 10 月 17 日，美国铝业宣布，将视情况，回购不超过 2 亿美元的股 票，不设回购期限，2021 年 4 季度，公司以 1.5 亿美元，平均股价 46.95 美元回 购 3,18.4 万股股票。2021 年 10 月 14 日，美国铝业再次宣布回购不超过 5 亿美 元的股票，不设定到期日，公司在股价高位，仍然抛储股票回购计划，表明管理层坚定看好公司未来发展，对股价仍有较强信心。

4、 对标美铝，国内铝企盈利能力强，估值有望提升

4.1 美铝享受行业红利，较世纪铝业并未有超额收益

选取世纪铝业、凯撒铝业和中国铝业作为美股可比公司。世纪铝业业务以电解 铝冶炼为主，冶炼产能 101.6 万吨，主要分布在美国和冰岛，2021 年产量 78.4 万 吨。凯撒铝业主要从事下游铝加工，并未涉及上游开发，业务包括汽车、建筑和航 空铝型材。中国铝业业务和美铝最为相近，在上游铝土矿、氧化铝、电解铝冶炼以 及能源均有布局，具有产业链一体化优势。

美铝、世纪铝业股价收益最高，周期来临，美股投资者更看好上游资源股。我 们复盘 2016 年以来，四家可比公司股价，发现美铝上涨 718%，世纪铝业上涨 447%，中铝上涨 77%，凯撒铝业上涨 10%，电解铝上游冶炼股票涨幅远远强于 下游铝加工业涨幅。

相对于铝冶炼企业，美铝股价收益并无优势。对比上游铝冶炼企业股票，美铝 股价涨幅要强于世纪铝业，主要因为 2016 年，原美国铝业拆分，获得上游资源的 美铝股价大涨（部分因为美股市场比较偏好上游资源股），以分拆之后的股票收益 对比，美铝股价上涨 154%，世纪铝业股价上涨 232%，美铝股价的α性质并不明 显，股价上涨更多是行业属性。

4.2 国内铝企盈利能力强，估值有望提升

电解铝吨毛利来看，中铝>宏桥>神火>美铝。2021 年，中铝、宏桥、神火电 解铝吨毛利，分别为 4912 元/吨、4654 元/吨和 4309 元/吨，均高于美铝的 4154 元/吨（中铝将铝加工计入到电解铝板块，导致毛利较高），主要得益于中国电解铝 冶炼成本低，同时一体化冶炼的中铝和宏桥的成本，低于冶炼为主的神火。

氧化铝吨毛利来看，中铝>宏桥>美铝。2021 年，中铝、宏桥氧化铝吨毛利， 分别为 699 元/吨和 557 元/吨，均高于美铝的 400 元/吨，美铝氧化铝成本和售 价均低于中铝和宏桥，主要因为美铝氧化铝生产在澳大利亚、巴西等铝土矿资源地， 而中铝和宏桥氧化铝生产主要在中国，靠近市场，而 2021 年海上运输成本较高， 导致成本差异。

从电解铝和氧化铝等主要盈利板块来看，中铝、宏桥和神火的单吨盈利能力均 强于美铝。

从盈利能力来看，ROE，神火最高，中铝最低。毛利率方面，神火（35.7%）>宏桥（26.6%）>美铝（24.7%）>中铝（19.7%）；净利率方面，宏桥（14.4%）> 神火（8.8%）>美铝（4.7%）>中铝（3.3%）；ROE（摊薄）方面，神火（34.5%）> 宏桥（19.8%）>美铝（9.2%）>中铝（8.9%）。

若扣除减值影响，则净利率方面，神火（15.0%）>宏桥（14.4%）>美铝（9.1%）> 中铝（4.6%），ROE（摊薄）方面，神火（58.9%）>宏桥（19.8%）>美铝（17.8%）> 中铝（12.4%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站