股票市场周期(走向业绩驱动——2023中期股市展望)

荀玉根、吴信坤、郑子勋等

核心结论：①从估值指标和情绪指标看，市场处在低位，价格指数隐含的基本面预期低，对比债市，股市性价比高。②上半年行业表现与基本面相关性弱，历史上阶段性出现过这种现象，随着基本面向上拐点确认，下半年行情望由基本面主导。③沿着高质量发展主线布局行业机会，数字经济是全年主线，目前阶段重视估值较低、基本面望改善的医药和基本消费。

去年底我们提出A股底部已现。今年一季度末我们提出，中期牛市格局未变，但二季度市场可能进入阶段性蓄势期。市场表现基本验证了我们前期判断。经历过前期的震荡休整，从情绪、交易指标看当前A股性价比已经较高。政策暖风吹拂下，下半年宏观经济和企业盈利有望回升，A股市场行情也将走向业绩驱动。

1.现状：低预期，性价比高

A股调整幅度已接近历史牛市第一波上涨后的回撤均值。22/10以来市场自底部反转，今年上半年市场在经历1月的快速上涨后，2月以来各大指数陆续开启回调，其中，万得全A、沪深300、创业板指在2月就已步入调整，上证综指于5月9日达到年内高点后开启回调。随着市场行情走弱，当前市场调整幅度已接近历史可比时期。历史上市场第一波上涨行情走完后往往发生回撤，历次回吐过程中沪深300平均下跌73天，指数回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。当前市场处在牛市初期第一波上涨后的回调中，沪深300指数回吐了第一波上涨幅度的0.63、调整时间已持续142天，在调整空间和时间上均已经达到历史均值水平，而其他指数在时空上调整也已很明显（详见表1）。下面我们将进一步从市场估值水平和情绪的角度看市场的现状。

估值方面，当前A股估值回到历史低位。从整体估值看，尽管当前多数指数估值水平与去年10月底仍有一定差距，但也都回到了历史低位。截至2023/6/21，全部A股PE（TTM，下同）为17.6倍、处05年以来35.8%分位（22/10/31为15.8倍、23.2%），上证综指为12.9倍、28.4%（11.4倍、13.2%），沪深300为11.7倍、22.5%（10.3倍、10.9%）。创业板指估值已经低于去年10月底时的水平，当前创业板指PE为32.5倍、处10年有数据以来4.8%（37.4倍、12.6%）。

情绪方面，当前股市情绪已接近历史底部水平。我们对比当前与去年10月底市场处底部时的情绪水平，可以发现各类情绪指标显示当前市场情绪已调整至历史底部。从大类资产比价指标看，股市情绪已明显弱于债市。截至2023/06/21（下同），当前A股风险溢价率（1/全部A股PE-10年期国债收益率）为3.00%、处05年以来从高到低26%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差（3年滚动）；当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.77、处05年以来从高到低1%，已经处在05年以来均值+2倍标准差（3年滚动），接近去年10月底水平，可见当前市场对股市的风险偏好已处在低位。

从交易指标看，当前交易热度出现明显下滑，部分指标显示当前市场情绪已接近去年10月底的水平。从周换手率看，周换手率于5月初开始回落，当前周换手率（年化）为277%，已接近22/10市场底部时的276%。从成交情况看，全部A股成交量已从5月初的高点回落，当前全A成交量为714亿股，已经接近去年10月底时市场成交量697亿股。

此外，资金流向也为我们提供了观测各类投资者情绪变化的窗口，可以发现目前投资者情绪回落明显。以公募基金为例，偏股型公募基金新发规模处低位徘徊，4、5月偏股型基金发行规模分别为261亿元、336亿元，已经明显低于13年以来历史同期均值（501亿元、554亿元）。

从基本面预期看，强周期板块创新低反映经济预期或已低于22/10。对于宏观经济的预期是主导中长期市场情绪变化的关键变量，往往基本面因素的下滑会触发市场情绪的下行，而有时部分短期无法证伪的中长期叙事会使得情绪进一步发酵，最终导致市场对基本面预期过度悲观，例如去年PMI于7月见顶后市场情绪开启下行，此后部分房地产企业问题暴露，使得市场对于相关风险的担忧升温，推动22/10市场情绪触底。

今年2月以来PMI已经由高点52.6%逐渐走弱，市场情绪也伴随基本面下滑而逐渐走弱，目前市场对于部分中长期问题的关注已使得对基本面的预期过度悲观，这点可以从顺周期板块股价的走势中得到验证。由于顺周期板块的基本面与宏观经济高度相关，因此顺周期板块的股价走势往往较大程度的反映了市场对于宏观经济的预期。例如，我们用Wind顺周期指数刻画宏观预期的边际变化，可以发现过去顺周期指数与市场情绪的走势高度相关，当前Wind顺周期指数已经接近去年10月低点。此外，若我们从强周期板块的行业指数看，煤炭、基础化工、有色、房地产等行业股价已经创了去年10月以来的新低，反映出当前大家对宏观经济的预期甚至已经低于去年10月的水平。而去年在疫情扰动压制宏观基本面的情况下，22Q3、Q4 GDP当季同比增速仅为2.9%、3.9%，那么当前强周期板块的板块指数水平可能已经隐含了过度悲观的经济预期。

2.展望：风渐起，心随幡动

今年以来股价与基本面背离，随着经济和盈利回升，未来投资主线将回归基本面。在今年上半年情绪整体走弱的背景下市场行情分化轮动的现象较明显，其中TMT及中特估等短期内未见基本面逻辑兑现的方向涨幅反而更大。我们对比了各申万一级行业年初至今（截至2023/06/21，下同）的涨跌幅排名及对应的23Q1行业盈利、收入增速排名，发现今年上半年各行业指数的涨跌幅与财务指标相关性不强，甚至呈现负相关关系。回顾历史，熊转牛初期往往会存在上述基本面与股价背离的现象，但展望全年，我们预计宏观经济和企业盈利依然向好，下半年投资主线将更加聚焦基本面。

风渐起，稳增长政策或将持续发力。今年以来我国经济呈现回升向好的态势，但正如一季度央行货政报告指出“经济内生动力还不强、需求仍然不足”，因此政策稳增长的需求在增加。6月2日国常会指出，经济恢复的基础尚不稳固，要进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好；6月7日央行行长易纲在上海调研座谈会上表示，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业；6月13日央行调降7天逆回购利率10个BP，6月15日央行调降MLF利率10个BP。结合海通宏观观点，政策利率调整或打开新一轮稳增长的窗口，未来其他货币、财政、产业政策均有望逐步加码；6月16日国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。

心随幡动，宏微观基本面趋于改善。随着政策效力逐步显现，中国经济和A股盈利有望步入上行周期。从库存周期看，本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，根据历史推断本轮库存周期或将于23Q2见底。政策发力叠加库存周期回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达到5.3%，高于5%的目标。在经济回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4见到低点，全A剔除金融的低点也在逐渐显现，我们预计Q2-Q4盈利将稳步复苏，23年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15%。在经济和盈利预期回升的环境下，投资者的关注点将重新聚焦基本面。

对比历史，本轮公募股票基金跑输大盘时间已较长。在上半年市场热点轮动较频繁、基本面因素不明显的环境下，公募基金整体表现不及大盘指数。年初至今（截至2023/06/21）万得全A指数上涨了1.4%，而整体主动偏股型基金的净值涨跌幅均值为-0.2%、中位数-1.2%，在约4200只的样本量中仅约1300只左右的基金跑赢万得全A。从历史对比的角度出发，我们进一步以万得普通股票型基金指数相对万得全A的走势来衡量股票基金的超额收益趋势，可以发现自2003年以来股票基金在较长时间维度内趋势性跑输的时间段主要有3次，如08/10-09/08、14/01-15/07、18/07-19/04，平均持续时长为1-2年（虽然07/01-07/05期间股票基金明显跑输大盘指数，但持续时间较短，故不纳入统计范围）。对于本轮而言，股票基金趋势性跑输大盘是从21年7月开始，至今已接近两年，对比历史从时间上看已较长。

参考历史，政策发力支撑基本面回升可驱动公募基金重新跑赢市场。回顾历史，股票基金在什么样的环境下会趋势性跑输？可能是在市场处于非基本面因素主导的时期。我们首先从影响资本市场的因素层面来考虑，6月8日证监会主席易会满在十四届陆家嘴论坛上表示：“客观来讲，资本市场对宏观经济、行业政策、微观经营主体表现等高度敏感，它的走势是基本面、政策面、资金面、情绪面以及境外环境等各种因素综合作用的结果。”即股市的走势由多种因素共同驱动，只是在不同时期主导的力量有所区别。当市场处于流动性充裕、宏观背景阶段性下行的环境中时，市场关注点可能更容易集中于热点及主题方向，此时更擅长于从基本面维度挖掘上市公司内在价值的公募基金往往较难实现超额收益。本轮公募跑输背景也与历史规律一致，21年下半年以来我国流动性环境仍维持合理充裕水平，但宏观基本面出现阶段性整固，PMI及工业增加值修复趋势出现波折，因此出现了公募基金收益率整体不及大盘指数的现象。

那么公募基金收益何时有望趋势回暖？参考历史经验，需静待政策发力推动基本面进一步回升，使得市场定价逻辑重回基本面因素。参考09年、15年及19年政策调控力度进一步加码，政策发力有效提振经济开始复苏，PMI和工业增加值等主要经济指标均率先开始见底回升，随后部分中长期指标也开始企稳并开启向上趋势。随着宏观基本面向上的拐点得到确认，市场行情逐渐开始由基本面主导，此时更善于挖掘基本面亮点的公募基金得以实现持续性的超额收益，万得普通股票型基金指数从09年下半年、16年及19年下半年起持续性跑赢万得全A。

3.机会：高质量，科技消费

沿着高质量发展脉络寻找股市行业主线。二十大报告要求“坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合”、“建设现代化产业体系”，为我国未来的产业发展指明了方向。扩大内需方面，重点在于恢复和扩大消费。目前消费已成为我国经济增长的重要拉动力，2010年以来，除了受疫情影响的20年和22年，消费对GDP增长的贡献率持续高于投资。短期看，随着疫情影响逐渐消退，居民收入和消费预期都在发生积极变化；中长期来看我国已处在转型升级阶段，消费发展空间仍大。现代化产业体系建设方面，参考二十大以来的政策脉络，科技产业已经成为构建现代化产业体系，实现高质量发展的重要抓手。近年来，发展数字经济已上升到国家战略，《数字中国建设整体布局规划》和机构改革成立国家数据局、重组科技部均表明政策支持力度仍在不断加大。且数字经济产业趋势上也有积极变化，根据新华社报道，人工智能应用ChatGPT在推出仅两个月后月活用户已经突破1亿，拉开了大语言模型和生成式AI产业蓬勃发展的新篇章。综合以上，落实到股市投资，我们在寻找具体的行业方向时要兼顾高质量发展和产业发展趋势的脉络，重视消费和数字经济。

重视前期调整较多的消费。今年2月A股市场回落以来消费行业跌幅在所有行业中明显偏大，如零售跌20%、农林牧渔跌14%、医药跌11%、食品饮料跌11%。如果对比消费板块相较大盘的超额收益趋势，可以发现过去一个季度大多数消费行业已录得明显负收益。经历持续下跌后，消费多数行业的估值已经达到较低位，如截至2023/6/21，食品加工PE（TTM）/13年来分位数为25倍/2%，医药生物为27倍/12%，农林牧渔为28倍/25%，家用电器为15倍/32%。消费板块表现较弱主要是因为近期宏观层面消费数据表现相对平淡，尽管3月、4月社零总额当月同比增速达到10.6%、18.4%，但是考虑到去年的低基数作用，如果看两年年化同比增速，3月、4月仅为3.3%、2.6%。

由于短期消费表现偏弱，投资者对消费复苏的预期不强，部分投资者开始担心中国会类似1990年代日本，发生居民资产负债表衰退，进而抑制消费活动。针对此点担忧，我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》分析过，从财富端看，我国居民手中最重要的资产——房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水的风险较小；从收入端看，我国经济仍在修复轨道中，经济修复将推动居民收入和消费意愿的回升。因此，我们认为我国陷入资产负债表衰退、长期消费不振的可能性较低，不过消费的修复还需扩内需、促消费政策的进一步呵护。

展望下半年，消费政策有望发力，6月2日国常会提出要进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力；6月20日中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁在“恢复和扩大消费”调研协商座谈会上指出“要深刻认识恢复和扩大消费是推进中国式现代化的应有之义”，消费有望成为政策发力点。政策以大宗消费品为抓手，有望带动消费大盘的增长，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，疫情前社零总额增速在9-10%左右，因此未来改善的空间较大。随着政策效力显现，A股各消费行业的盈利有望改善，其中医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，我们预计23年医药板块中中药归母净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30%，基本消费中食品加工为30%。叠加消费估值已经不高，尤其是医药估值分位较低，消费的性价比已经凸显。

全年维度应重视数字经济。我们在去年年度策略报告《旭日初升——2023年中国资本市场展望》中提出，政策和技术双轮驱动下，以数字经济为代表的TMT板块或将成为23年投资主线。今年4月初我们在《好事多磨——23年二季度股市展望》中提示TMT行业已出现阶段性热度过高的情况，短期内可能遭遇波折。去年底以来TMT板块的表现已经印证了我们的判断，那么往后看数字经济行情又将如何演绎？参考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。在基本面驱动阶段中，我们前述提到的政策端、技术端的逻辑都在逐渐强化，或可从这两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的领域，详见《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1》、《回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？——对比历史看数字经济系列2》。

政策发力的数字基建、信创等领域业绩有望改善。今年以来，多地对数字经济发展提出明确考核要求。例如江苏省提出力争23年数字经济规模突破5.5万亿元、较22年增长7.8%，这一增速高于江苏省23年GDP目标增速的5%；浙江省提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。而数字基建正是短期稳增长和中长期经济结构调整的交集，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服数字基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。

技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，根据中国日报、光明网援引IDC&浪潮信息发布的《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，预计2026年我国智能算力规模将达1271EFlops，22-26年期间CAGR达52.3%。AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。

在政策端大力支持、产业端技术进步加快的推动下，以数字经济为代表的TMT板块行情有望进入业绩驱动阶段。我们预计TMT板块23年归母净利润同比增速有望达到25%左右，在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显，细分行业来看，预计23年计算机行业归母净利增速将达30%、传媒为30%、电子为25%、通信为15%。从基金持仓看，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位，借鉴公募基金大调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，随着数字经济发展提速，公募基金或将持续增配TMT板块。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

（荀玉根为海通证券首席经济学家）