陈明阳 股票(牛熊市洗礼后：从投机者到投资者)

尽管每一轮牛市，新的散户都是抱着不理性的想法追入股市，但总有人会随着牛熊市的轮番洗礼而逐渐变得成熟。每一轮牛市，“新韭菜”相对于“老司机”的比例是下降的。

记者/王珊

赌市

2019年3月8日，A股市场单日下跌达到4.4%，创下五个月内单日最大跌幅。王磊算了下手头的股票和指数基金，亏损总额达到25万元。当晚，王磊在他运行的微信公号“定投十年赚十倍”上发了一篇文章《今天又亏了25万》，阅读量超过8万，这是他的公号运行以来点击量不错的一篇。不少人在下面留言寻求安慰，有人说：“亏25万的在前面冲锋陷阵，我们这种亏几千的，不怕！”也有人直言后悔，因为怕错过牛市，“前一天刚投了8万进去，一天上班都浑浑噩噩的”；甚至有人担心刚刚复苏的股票市场是否又要陷入熊市。

王磊反而有些小兴奋：这意味着，又能找到价值被低估的股票买了。他的炒股理念是用充分的耐心，寻找被低估价值的股票和指数基金，市场的下跌正好能够提供机会——他的这种基于研究的稳健操作，也使得他的公号获得了三四十万的粉丝关注；他在投资交流交易平台雪球上的ID“银行螺丝钉”也有30万的关注者。王磊将A股市场每年几次的单日大跌比作小两口过日子，即使感情再好，一年里也会有几次吵得天崩地裂，但生活还是会继续过下去的。

倘若将时间往前推到2014年，王磊一定不是现在淡然处之的状态。当时正逢世界杯，有一只体彩股表现不错，一连几天都处于上涨的势头。王磊买了不少。但没过几天，这只股票连续下跌，没多长时间就跌了20%～30%。那时，王磊刚刚工作，眼见着几个月的工资说没就没了，他怕得不行。他在银行上班，表面上看起来人坐在工位上，心里却空荡荡的。即使晚上收盘了，他还是忍不住点开股票账户，看着自己的持仓，计算着要涨多少，才能将损失补回来。

亏损只是慌乱的源头之一。王磊大学时就跟着室友炒股，从最初研究K线开始，每天盯着它的形状、走向，到热衷于打听小道消息，总体运气还不错，亏亏赢赢金额都不大。但这一次的损失却让他真切感受到了不确定性带来的威胁。王磊想如果在股市继续待下去，不能再像以往靠运气。“你赚了亏了都不知道原因在哪里，心里很不踏实。”王磊告诉本刊记者。

欧洲工商管理学院教授Peter Zemsky（皮特·泽姆斯基）等人1998年的研究表明，如果市场上拥有不太精确的信息，比如传闻的投资者比例越高，后续投资者越会忽略自己的信号，模仿其他人的行为。2010年，陕西师范大学国际商学院教授李忠民等人对西安、北京、宁波、石家庄、海口、平顶山6个城市的867位股市投资者调查后也发现，个人投资者的从众行为明显。投资者在进行具体的投资决策时，以股评推荐、亲友引荐、小道消息为依据的高达62.3%。“赌博”式的投机行为依然是多数初入股市人的首要心理。

投资人陈明阳从2000年开始炒股，一直活跃在国内各大投资论坛上，他自称投资19年只有三次大的亏损，其中两次亏损即发生在初入股市时。那时，他跟普通的股民一样“追涨杀跌”，他的心脏也跟着红红绿绿的数字高低起伏。“大多数的股民只会盯着价格的波动。他们认为把钱放进去，就会变得越来越多，取出来就成功了；没有取出来就会迅速减少。”一个长期的投资者告诉我。

一组数据显示了初入者对于“追涨杀跌”的遵从性——以A股市场月开户数量为例，2007年3月，上证指数突破3000点，A股市场开户暴增到404万；四个月后又创下当时开户历史“天量”——892万；2007年大牛市，全年开户量3829万，为2005年全年的30.8倍；但到了2008年5月，全球经济危机到来，股市崩盘，开户数量跌回105万。

价值投资

陈明阳不喜欢投机带来的极大情绪冲击。“股票价格跌时你会很沮丧，你不知道它会不会跌得更低，上涨了你又会担心它会不会马上跌下来，或者涨得更高，你在买和卖之间可能会犹豫，会纠结，那种感觉特别痛苦。”陈明阳说。也因此，随着牛熊市的轮番洗礼，不少投资人开始寻找股市背后的投资理论和方法，慢慢变得成熟起来。

很多像王磊、陈明阳这样的投资者都是从研究巴菲特开始的。巴菲特主张价值投资，这种理论于1930年由学院派的投资家本杰明·格雷厄姆提出，其重点是透过基本分析中的概念，去寻找并投资于一些股价被低估了的股票。格雷厄姆在其代表作《证券分析》中指出：投资是指基于详尽的分析，达到本金安全和满意回报的有保证操作。巴菲特将其进一步解释为“买股票就是买公司”。

董风（化名）就是其中一个。董风今年45岁，1995年入市，已经是老资格的股民了。虽然是学药品化工的，董风却经常觉得自己像一个程序员，每天花费10小时以上研究数据并进行计算，同时跟踪各个行业的基本动态。这种状态从他2003年从公司辞职后保持到现在，也使得他从股市发展初期到现在依然不断获得收益。是否买入一只股票，董风的挑选一般要经过三个步骤：第一，判断和预测未来的宏观政策；第二，选择一个与之相适合的行业；第三则是在此基础上确定一个企业。

2004年，董风买入浦发银行的股票即出于这个判断。这是他目前为止赚得最多的一笔投资。“2004年整个房地产行业处于萌发期，工业方面产出和技术能力在不断地提升，银行作为整个社会资源的集中，其股票价格却处在一个相对低迷的阶段，我判断以后定会有一个大的提升。”3年后，董风才在牛市时将一半的股票卖出，大赚了一笔。董风说，这些都基于对企业价值和商业模式的了解。

陈明阳在买股票时和董风有类似的考量，但他也会去关注生活中的一些痕迹。2003年他买入贵州茅台的股票前就已经在考虑白酒行业的发展前景。有一次逛超市，他听到营业员说茅台酒快要卖断货了。他看了一下酒的生产日期，发现都是新生产的，“酒的日期如果是最新的，说明酒是真的畅销，前面日期的已经卖完了”。2007年他将股票卖出时，盈利在20倍。购买三一重工股票时也类似。他有一个亲戚在广州做工程机械租赁行业赚了很多钱，他判断国家进行大量的基础设施建设，定需要很多的工程机械。果不其然，盈利也在20多倍。

一位投资者将股市内的短线投资和长线价值投资比作种花和种槐树的区别。他常跟别人提起他舅舅的故事。舅舅小时候喜欢种花花草草，一到春天鲜花盛开，分外漂亮。但后来他去外面求学，花儿们没多久全死了，倒是院子里的大槐树每年越长越高，后来他还吃上了槐花饼。这位投资者觉得价值投资就是在种树，需要投资者有充分的耐心去研究市场。

从2010年创立到现在，投资交流交易平台雪球一直在致力于寻找这样的投资者：喜欢分析股票、分析市场、分析行业。雪球CEO李楠告诉本刊，最初他们希望能够通过这些人形成一个优秀的内容生产和交流氛围，从而形成一个优质的社群，吸引更多的关注者。为了达到这个目的，在雪球成立的两年后，他们才改变之前的邀请制度为公开注册制。

“通过对雪球用户的分析和观察，我们发现，这些人很多都属于股票市场的硬核玩家。”李楠告诉本刊，雪球用户中的很多人在股票市场不好的时候依然在关注市场，并为市场的复苏做准备，“他们对自己的投资有清晰的认识，他们长期在市场赚到钱的概率要大于在牛市才进来炒股的人。”在李楠看来，这些人会成为日后股市的中坚力量，“从整个股票市场的大趋势来说，人们开始追逐一个公司长期的投资机会，而不只是炒一些股票的概念。”李楠告诉本刊。

某种程度上，雪球像是一个股票行业的观察者。2014年下半年，整个A股市场上扬，2015年就进入大牛市，收盘甚至会突破5000点。当时雪球的用户日活量是原来的五倍，用户活跃地分享他们账户的数字，仿佛人人都是股神。2015年6月底，疯狂飙升了近一年的A股市场一夜崩塌。最严重的一天，全A股市场不到3000家上市公司中，有1717家公司跌停，1000多家停牌。在这样的大形势下，雪球的用户也出现了一定程度的流失。

但一拨人仍留了下来。“有人说股票市场不行了，但也不乏一些用户认为跌出了新的机会。”李楠说。这样的群体也在一波波市场的历练下不断增多。李楠告诉本刊，2017年开始，尽管整个股票市场一路走低，但雪球用户的规模是在持续增长的，增长比例高达60%～70%，每天的跟帖量远超过20万条。当然，这里也要考虑到雪球引进了机器算法团队，改变了传统的内容分发模式。

“去散户化”的趋势

在我的采访中，几乎每一个投资者都相信未来中国股市的投资空间足够大。他们的依据源于对中国人目前资产分布情况的分析——与房地产等固定收益相比，股票为代表的浮动收益的比例是非常低的，这恰恰是股市巨大潜力的所在。董风出生于70年代，他一直在观察和担心储蓄购买力的问题。

从80年代物价飞速上涨开始，董风发现这个过程中他的父母、亲戚都在努力地想保住自己的购买力，他们原先寄希望于银行储蓄，但很显然，仅是物价上涨的速度就已经大大超过了储蓄利率，“现在买不起房子，其实也是购买力下降的一个表现。在产品服务价格持续上涨的现实下，只有投资才能保住购买力。”董风告诉本刊记者。

平安财富宝曾在2017年联合北京大学心理与认知科学学院共同发布了一份《2017国民财富焦虑报告》，报告显示，78%的人处于中度焦虑状态，而这些人对与财富相关的事情存在一定程度的紧张和不安，虽然尚未对日常生活、工作造成困扰。此外，四成左右的调研对象担心财富保值增值问题。“固定收益的容量终归是有限的，无限的东西则是优质公司的股权价值。”李楠说，从这个背景来看，优质公司的股权未来的成长空间和潜力是比较大的。

王磊会将自己称为“存量投资者”。王磊说，尽管每一轮牛市，新的散户都是抱着不理性的想法追入股市，但总有人会随着牛熊市的轮番洗礼而逐渐变得成熟。“随着收入放缓，每一轮牛市，新韭菜相对于老司机的比例肯定是下降的。”王磊说，这带来的直接影响是，股票市场逐渐趋向于稳定，股市暴跌暴涨的情况会逐渐降低。

股市的结构在慢慢发生变化。中国股市的投资者分布当中，长期以来是以散户占比最高。但这几年，机构的比例在不断增多。以沪市投资者为例，据上交所披露，从投资者持股总市值占比来说，法人已发展为最大的市场参与主体，从2007年的17.97%快速提升至2017年的61.53%；个人持股市值占比被压缩，其中个人占比从2007年的48.3%下降至2017年的21.2%。从市值上也能看出对比，2015年至2017年间，沪市一般法人持股市值从15.14万亿上升至17.28万亿，专业机构持股市值从3.67万亿上升至4.53万亿，个人投资者持股市值从6.37万亿下降至5.94万亿。

外资投资的比例也在增加。摩根士丹利在报告中预计，2019年外资进入A股市场的规模将达到700亿至1250亿美元，从更长期的维度来看，未来10年左右，每年外资流入A股市场的规模大约会在1000亿～2200亿美元之间。

“去散户化”或许成为一种趋势。以美国为例，从1970年到1990年，美国的养老金投资在股票市场中的占比从不到10%上升到25%，其中，个人投资者占比从78.5%下降到55.5%。英国的养老金投资占比在1990年达到31.7%，个人投资者在股票市场占比从1970年的47.1%下降到1990年的20.3%。1990年后，日本人均GDP增速的均值下降明显，加上人口老龄化严重，到2006年，散户比例已下降到20%以内。与此相对应的是，越来越多的个人投资者会选择委托专业的投资机构进行投资。

从2014年开始，王磊把投资的重心放在了指数基金上，这大致占了他总投资金额的三分之二。尽管投资对象依然是股票，但相对于持有单个股票，这是一种更稳健的投资方式。王磊打了一个比方，“这就像雇佣大学生工作，我们不知道每个人将来赚多少钱，但倘若你找的都是‘985’学校的大学生，他们的工资一般来说是要好于其他学校学生的。”

他把这种投资方法也写在了公号上，吸引了一批粉丝跟着他定投指数基金。王磊曾在微信公号上做过一个问卷调查，有七八千人参与。他发现95%以上的人在2018年下半年依然坚持定期往基金账户里面投钱，只有不到4%的人选择了放弃。“基金的一个好处是不用太费精力。”王磊也经常活跃在雪球上，他发现很多投资者一旦从个股投资转换成指数基金投资，再换回去的比例很小，“他们会以指数基金为主，顺便投资一些看好的个股。”

雪球用户里面，投资基金的比例是明显上升的。从2016年起，雪球开启了一项业务，帮助有能力的投资人做自己的产品，使其成为私募经理。“不少用户觉得自己很有能力，我们最初就在想，能不能把他们的能力变成无争议的产品。”雪球董事长方三文在一次演讲中提到。如今，这已经成为雪球重要的一项业务分支。中国基金业协会公布的私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报也显示，自2017年1月至2019年1月，私募基金管理人登记数量连续25个月的持续增长。截至2019年2月底全国已备案私募基金75222只，管理基金规模达到12.77万亿元。“这些改变的核心是，不少投资人已经开始用资产配置的方式去做投资。”

尽管如此，冷静者依然是少数的。中国股市的现状依然是，在很长的一段时间内，大多数的股民们依然会选择在牛市涌入，依然对短时间获取金钱收益抱有极大的热情。即使是相对成熟的投资者，也没有人能够保证他们在热闹的市场面前能一直保持冷静。

陈明阳经常会举一个例子。他说，在买房子前，大部分人通常先对房子的格局设计、质量、小区环境、地段等进行全方位的了解，并且多次亲临现场查看，这样，才可以确保自己可以买到称心如意的房子。而他们在买股票时，往往像上菜市场买菜一样随意，甚至所花的时间比买菜还少。他曾经在网络社区上收到一封信，来自一个刚入股市的年轻人，只有18岁。来信者说，希望“在股市上赚的钱能满足我日常生活的开销”“迫切于经济独立”“与股海中绝大多数的股民一样，想要在短期内攫取大量财富”。陈明阳觉得像看到了年轻时候的自己。

（实习生李秀莉、王雯清对本文有贡献，感谢雪球对本文提供的帮助）